天风证券:中国国航(601111)周期有望复苏 估值在相对低位

天风证券:考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢,下调2023 年预测中国国航(601111)归母净利润至18.2 亿元(原预测41.8 亿元);考虑2024-2025 年航空有望迎来周期复苏,上调2024 年预测归母净利润至160.1 亿元(原预测133.1 亿元),引入2025 年预测归母净利润294.5 亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好,维持“买入”评级。

经济有望复苏,带动航空复苏

航空周期与库存周期高度相关。2023 年底库存周期有望回升:一是去库存近1.5 年,有望结束;二是前瞻指标PPI,7 月份以来增速持续回升;三是库存增速降到零附近,历史低点,8 月份小幅回升。一旦库存周期回升,有望持续2 年左右,航空收入增速和毛利率有望随之回升,即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段,航空股股价往往上涨。

中国国航的盈利能力有望上升

一是经济有望复苏,带动航空需求增长,中国国航的盈利能力有望周期性回升。二是2019 年以来航空运力持续低增长,而潜在需求随GDP 较快增长,一旦需求充分释放,积累的供需差有望带动航空利润持续数年趋势性上升。三是疫情导致中国国航毛利率和扣非净利率大幅下降,并低于多数同行;随着疫情影响消退,中国国航相对同行的盈利能力有望上升。

中国国航的单机市值有望修复

疫情导致2019-2022 年航空收入下降、巨额亏损、净资产减少,2023年仍在逐渐恢复过程中,常用的PS、PE、PB 等估值方法失效。好在航空潜在需求、飞机数量持续增长,因此可以用“市值/飞机数量”来估值。

2023 年9 月底,主要上市航空公司的A 股单机市值处于历史中等水平;其中中国国航处于2010 年以来23%低分位数,远低于多数同行。但是2010-2019 年中国国航的平均毛利率和平均扣非净利率在三大航中领先。随着疫情影响消退、盈利能力恢复,中国国航的单机市值相对同行有望修复。

上调2024 年盈利预测

考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢,下调2023 年预测归母净利润至18.2 亿元(原预测41.8 亿元);考虑2024-2025 年航空有望迎来周期复苏,上调2024 年预测归母净利润至160.1 亿元(原预测133.1 亿元),引入2025 年预测归母净利润294.5 亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好,维持“买入”评级。

风险提示:疫情出现反复,经济持续低迷,燃料油成本超预期上行,飞机引进速度加快。

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