背靠广核集团，占据全国核电半壁江山。截至2023 年6 月，我国已商运的56.99GW 核电项目中，中广核集团占据30.57GW。公司层面，截至2022 年底中国广核总装机容量为22.67GW，共管理26 台在运核电机组（其中6 台来自联营企业），随着防城港3 号机组于2023 年正式投产，公司在管核电机组增至27 台，项目主要分布在广东、广西、福建及辽宁。目前除23 年已投运的防城港3 号机组外，公司目前在建项目分别有防城港4 号、陆丰5/6 号、惠州1/2号、苍南1/2 号共计7 台机组，在建项目总装机容量达8408MW。
核电审批回暖，基本面整体向上。1、量的层面：1）装机：福岛核泄漏事件后装机审批暂停，近两年逐渐步入常态化审批阶段，2019-2023M8 年核准核电机组数量分别达4/4/5/10/6 台。预计2023-2025 年公司每年将有一组机组投产，26 年之后将进入一轮投产高峰，为公司业绩形成重要支撑。2）利用小时：基荷能源属性明显，电力供需偏紧背景下公司利用小时数维持高位。2、价的层面：当前全国电力供需持续偏紧，市场化交易一定程度上对公司电价形成正向催化。公司2022 年平均电价为0.371 元/千瓦时，较21 年同比+3.7%。展望后续，由于火电等稳定性电源装机较少，风光出力不稳定，区域性、阶段性的缺电或将持续存在，有望对公司电价水平形成一定的正面催化。
成本仍有回落空间，盈利能力有望进一步拔高。燃料及折旧费用占大头。从中国广核2022 年核力发电的成本构成来看，燃料成本及折旧占大头，分别占据营业成本的27%/30%，燃料处置金及其他运维费用分别占10%/33%，因此固定资产折旧将对公司经营成本的变动带来较大影响。此外，新一批三代机组华龙一号仍处于商运的初始阶段，批量化建设有望打开降本空间，三代核电项目IRR 可进一步提升。我们对核电机组成本与项目内部收益率进行敏感性分析，若机组平均初始投资成本下降15%左右，在不借助贷款杠杆的情况下，核电项目投资的内部收益率可超过8.5%。
成长打开叠加核电资产业绩的强确定性，公司估值有望迎来重估。由于商业模式的相似性，核电远期逻辑可对标水电。核电经营指标稳健，相对水电当前PB 较低。从以上的基本面指标分析来看，核电审批恢复后续装机将进入稳步增长阶段，同时电价稳健抬升，利用小时高位维持，核心量价指标表现优异。
从各板块PB 与ROE 的相对比较来看，核电ROE 不输水电，但PB 显著低于水电。核电后续增量逻辑强于水电，同时作为稳健、低波动的优质资产，有望在“中特估”的主线下实现估值的提升。
投资建议：公司核心增长点仍来源于后续的新增核电机组并网，2024-2025 年公司将有两台机组投产。预计23 年至25 年公司归母净利分别将达110.71/122.39/135.13 亿元，同比分别增长11.1%/10.6%/10.4%。参照可比公司23 年估值水平给予公司16.3x PE，预计2023 年公司市值为1805 亿元，较当前市值1586 亿元（2023/9/28）有13.8%上浮空间，目标价3.57 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：电价下行，核电装机不及预期，核电安全事故。
华创证券：中国广核(003816)深度研究报告业绩稳定 成长打开