2023H1 广汽集团(601238)公司实现营收616 亿元，同比+27.1%；实现归母净利润29.66 亿元，同比-48.4%。其中，2023Q2 实现归母净利润14.28 亿元，同比-47.9%，环比-7.1%；实现扣非归母净利润12.68 亿元，同比-53.8%，环比-11.6%。23Q2归母净利润同、环比降低，主要原因为优惠政策退出、降价促销政策增加等因素导致毛利减少，且合资公司投资收益下降影响。随着原材料价格企稳、埃安规模效应不断提升，公司利润率有望逐步提升。因此以2024 年业绩为基准，我们给予公司A 股20 倍PE、H 股11 倍PE，对应公司A 股目标价14 元、港股目标价9 港元，A+H 股均维持“买入”评级。
23Q2 归母净利润同、环比降低，主要原因为合资公司投资收益下降。2023H1公司实现营收616 亿元，同比+27.1%；实现归母净利润29.66 亿元，同比-48.4%；实现扣非归母净利润27.0 亿元，同比-52.1%。其中，2023Q2 公司实现营收352亿元，同比+39.1%，环比+33.4%；实现归母净利润14.28 亿元，同比-47.9%，环比-7.1%；实现扣非归母净利润12.68 亿元，同比-53.8%，环比-11.6%。2023Q2营收同环比增长，主要原因为自主品牌、特别是埃安汽车销量同比大幅提升；2023Q2 净利润同环比减少的主要原因为：（1）补贴、购置税减免等优惠政策退出，消费需求不旺、降价促销政策增加等因素导致毛利减少；（2）广汽本田、广汽丰田销量和利润下滑，所贡献的投资收益下降。
23Q2 毛利率环比提升，埃安销量提升带来规模效应。2023H1 公司毛利率为5.20%，同比-1.0pcts，环比-4.2pcts。其中，乘用车毛利率1.2%，同比-1.7pcts；汽车相关贸易毛利率4.4%，同比+0.5pct；金融及其他毛利率50.9%，同比+11.7pcts。2023Q2 公司毛利率为6.0%，同比-0.2pct，环比+2.0pcts。2023Q2毛利率环比提升的主要原因为原材料价格有所企稳，埃安销量提升规模效应提升；同比下降的主要原因为：（1）新能源补贴、购置税减免等优惠政策退出；（2）销售需求不振、降价促销影响毛利；（3）新能源销量占比大幅提升，降低毛利水平。随着上游原材料价格从高位继续下探，以及埃安品牌销量增长、规模效应提升，预计埃安的毛利率将不断提升，同将时带动集团毛利率水平提升。2023Q2 期间费用率为8.2%，同比-2.0pcts，环比-0.3pct，其中销售费用率为4.3%，同比-0.5pct，环比+0.2pct；管理费用率为2.9%，同比-1.3pcts，环比-0.2pct；研发费用率为1.3%，同比+0.1pct，环比-0.2pct；财务费用率为-0.3%，同比-0.2pct，环比-0.2pct。公司管理费用率下降，主要为期权激励摊销有所减少等原因所致。
自主：埃安上半年销量超20 万辆（同比+109%），六月、七月连续月度盈利。
2023H1 公司自主品牌实现销量39.91 万辆，同比+46.3%，环比+10.6%。其中广汽传祺销量19.0 万辆，同比+9.9%，环比-0.1%；广汽埃安销量20.9 万辆，同比+108.8%，环比+22.5%，其中3 至6 月连续4 个月销量均超4 万辆，大幅跑赢行业增幅，跻身自主品牌新能源车前三。2023H1 公司自主板块平均单车收入11.5 万元，同比-5.2%，环比-8.6%；单车毛利0.14 万元，同比-60.1%，环比-64.3%。我们推算2023H1 广汽自主实现净亏损24.8 亿元（同比减亏2.6 亿元，环比减亏10.2 亿元），其中Q1 亏损14.2 亿元，Q2 亏损10.7 亿元。2023H1，公司少数股东损益为3.41 亿元，我们假设其均为埃安贡献，公司对埃安直接及间接持股76.89%，由此推算可得2023H1 广汽埃安的净亏损约15 亿元，单车亏损约7000 元。从季度来看，埃安的Q2 亏损较Q1 已经出现报表端的明显改善。根据公司公告披露，广汽埃安今年6、7 月已连续两个月实现盈利，我们认为随着后续埃安销量的提升和新品牌的推出，新能源板块的盈利贡献有望持续扩大。
合资：广汽本田承压，广汽三菱包袱逐渐出清。2023H1 广汽本田实现销量29.0万辆，同比-29.6%，环比-11.5%；广汽丰田实现销量45.3 万辆，同比-9.5%，环比-10.3%。2023H1 广汽集团投资收益54.5 亿元，同比-35.9%，环比-6.4%；我们推算其中2023H1 广汽本田投资收益9.4 亿元，同比-46%，环比-49%；广汽丰田投资收益43.5 亿元，同比-26%，环比+25%。2023H1 投资收益同比下降主要受广汽丰田、广汽本田销量下滑的影响，且广汽本田盈利能力略有承压。
2023H1 广汽三菱投资收益-7.1 亿元，环比减亏15 亿元，包袱正在逐步出清。
风险因素：宏观经济承压；行业竞争风险；新车型上市不及预期；新能源汽车资产分拆不及预期；合资车企盈利不及预期。
盈利预测、估值与评级：自主品牌上，埃安销量有望维持高增、不断提升毛利率水平；传祺混动化程度不断提升、提高品牌竞争力。公司开启自主电池产业化建设，并在智能化领域持续突破，电动智能转型加速。考虑到部分合资公司销量、盈利能力下滑，以及行业竞争加剧对公司的投资收益造成不利影响，我们调整广汽集团2023/24/25 年EPS 预测至0.57/0.71/0.87 元（原预测为0.67/0.83/1.10 元）。随着公司盈利结构从合资品牌切换为自主品牌，近3 年公司A 股PE 估值中枢已经上移至20 倍，H 股PE 估值中枢为11 倍。2023 年以来行业竞争加剧对于公司盈利造成不利影响，我们认为行业当前加速出清、格局有望好转，且自主新能源品牌的销量提升迅猛、有望维持增速且扩大盈利占比，因此以2024 年业绩为基准，我们给予公司A 股20 倍PE、H 股11 倍PE，对应A 股目标价14 元、港股目标价9 港元，A+H 股均维持“买入”评级。
中信证券：广汽集团(601238)埃安初现规模效应 合资品牌有所承压