事件：晶科能源(688223)公司发布2023 年中报，2023H1 实现归母净利38.4 亿元，同增324.6%；扣非净利35.4 亿元，同增340.3%。其中2023Q2 实现营收304.7 亿元，同/环增62.7%/31.6%；归母净利21.8 亿元，同/环增333.5%/31.8%；扣非净利23.1 亿元，同/环增360.5%/89.5%；业绩符合预期。
23H1 出货位居龙一，N 型盈利持续兑现。公司2023H1 组件出货约30GW+ ， 同增约67%； 其中2023Q2 出货约17GW+ ， 同/ 环增70%+/35%，TOPCon 出货10GW+，占比57%，环增67%，组件出货位居第一。受益于：1）美国滞港费下降，2）N 型占比提升，我们测算组件盈利环比提升。展望2023Q3，公司预计组件出货19-21GW，同增约90%+，TOPCon 占比持续提升。公司上调全年组件出货目标，公司预计2023 全年出货70-75GW，同增约70%，TOPCon 占比60%+，N 型出货行业领先；美国滞港费已逐渐下行，公司预计2023 年美国占比5-10%，2024 年占比10%，带动盈利向上提升。
N 型持续扩产，山西一体化按期推进。截至2023 年7 月，公司N 型电池已投产55GW， 公司预计2023 年底硅片/ 电池/ 组件产能85/90/110GW，N 型占比75%+，海外一体化产能12GW+。同时布局山西56GW 一体化大基地，包括拉棒/切片/电池/组件产能，公司预计一二期各14GW 2024Q1/Q2 投产，三四期2025 年建成投产；一体化协同优势明显，可有效缩短组件生产周期、降低产能人耗。海外布局上，公司预计美国1GW组件9 月投产，支撑高溢价市场出货；N 型技术行业领先，量产效率已达25.5%，公司预计年底达25.8%，NP 一体化成本持平；2024 年搭建双面Poly 中试线。成本上推进硅片减薄+银浆、胶膜优化持续降本，新技术不断领跑，TOPCon 龙一地位稳固。
现金流充沛，ROE 持续提升。公司2023Q2 经营活动现金净额58.6 亿元，环比扭负为正，同增203%，创历史最优水平，在手现金充沛；ROE 水平不断提升，2023Q2 ROE 约7.4%，同环增1.3pct/5.3pct；2023Q2 存货200.9 亿， 环减6.3% ， 期间费用率1.4%， 同环降3.4pct/6.0pct，盈利质量持续提升。同时公司拟定增募资不超过97 亿，用于山西28GW一体化项目。
投资评级：基于公司N 型一体化布局持续深化，我们维持公司盈利预测，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为74/96/120 亿元，同增 151%/30%/25%，基于公司TOPCon 龙头地位，我们给予公司2023年25 倍PE，对应目标价18.4 元，维持“买入”评级。
风险提示：政策不及预期，竞争加剧。
东吴证券：晶科能源(688223)23年中报点评N型盈利持续兑现 上修组件出货目标