药品事业部受益于疫情带来的需求提升。
维持持有评级，下调目标价至55.20 元。
云南白药(000538)1H23 营收稳健增长，1H23 扣非归母净利润同比略有下滑：云南白药发布2023 年中报。1H23，实现营收203.1 亿元，同比增长13%；实现毛利56.0 亿元，同比增长7%；实现归母净利润28.3 亿元，同比增长88%。净利润增速大幅超过营收增速主要原因为1H22 为低基数。1H23 产生了公允价值净收益5,300 万元（1H22 为净亏损4.2 亿元），1H23 产生了资产减值回拨收益1,900 万元（1H22 为5.9 亿元损失），1H23 产生了信用减值损失7,500 万元（1H22 为6.7 亿元损失）。根据我们的计算，如果刨除掉这些一次性项目之后，1H23 扣非归母净利润同比下滑2%至28.3 亿元。
药品事业部受益于疫情带来的需求提升：1H23 期间，1）药品事业部实现营收38.52 亿元（同比+15%）。核心产品云南白药气雾剂营收超9 亿元，同比增长18%。我们认为由于疫情管控放开前后，感冒类和滋补类产品需求增加。感冒类产品蒲地兰消炎片单品营业收入过亿，同比增长80%；伤风停胶囊营业收入同比增长27%；藿香正气水同比大幅增长超260%。2）健康品事业部实现营收32.45 亿元（同比+1%）。牙膏1H23 市占率提升至25%（2022 底为24.4%），稳居国内第一。养元青主打控油防脱，1H23 营收同比+90%，成为天猫平台国货防脱洗发水TOP1。但健康品子公司净利润同比下滑9.5%至12亿元，净利率同比下滑4ppts 至36.8%。我们认为可能由于3）中药资源事业部实现营收8.79 亿元（同比+21%）。战略品种三七同比+30%。4）云南省医药（医药流通）实现营收123.64 亿元（同比+14%）。
新业务表现有待观察：公司重点培育口腔智护、精准医美及智云健康新业务单元，打造业绩新增长点。口腔智护业务单元聚焦口腔养护产品。精准医美单元立足医美线下旗舰店，拓展医美全产业链布局。上海云臻妮医疗美容门诊部、昆明云臻医疗科技有限公司呈贡综合门诊部已正式运营。智云健康单元致力于打造功能食品及科学营养产品，目前已拥有线上店铺23 家。。
维持“持有”评级，将DCF 目标价下调至55.20 元。我们的目标价对应2024 年P/E 为21x，等于可比公司平均值。我们认为云南白药缺乏短期股价催化剂，估值理应接近于可比公司平均水平。
风险提示：下行风险：1）原料药供应及价格波动风险；2）大健康行业竞争加剧；3）金融资产和投资收益公允价值变化存在不确定性。上行风险：1）大健康产品增速超预期；2）扩张速度高于预期；3）产品创新步伐加速。
华兴证券：云南白药(000538)1H23 营收稳健增长 新业务表现有待观察