投资要点：
中国中免(601888)公司公布2023 年前三季度业绩快报公告，业绩符合预期。根据公司公告，2023 年前三季度公司实现营业收入508.37 亿元，同比增长29.14%，实现归母净利润51.99 亿元，同比增长12.33%，实现扣非净利润51.83 亿元，同比增长13.10%。经测算，公司23Q3 单季度实现营业收入149.79 亿元，同比增长27.87%，实现归母净利润13.33 亿元，同比增长93.19%，实现扣非净利润13.29 亿元，同比增长102.73%。
主营业务毛利率持续修复，机场出入境客流恢复带动机场免税品销售稳步复苏。根据公司公告，2023 年前三季度的主营业务毛利率稳步回升，分别达28.75%、32.47%、34.27%，主要由于对于价格折扣的把控力度增强，追求规模和利润的均衡增长。公司持续优化产品结构和业务布局，深耕海南离岛免税市场的同时，积极推进北京、上海等重点机场的出入境门店业务复苏与活跃，伴随出入境客流逐步恢复，中长期市内免税政策有望逐步落地。
国庆假期海南游客回暖，免税消费稳步复苏，客单价表现稳定。据海南机场预测，中秋国庆假期期间，海口美兰、三亚凤凰、琼海博鳌机场预计共保障进出港航班7157 架次，同比19 年增长20%，旅客吞吐量103.6 万人次，同比19 年增长9%。根据海口海关统计，中秋国庆假期期间，海口海关共监管离岛免税销售金额13.3 亿元人民币，同比增长117%，免税购物人数为17 万人次，同比增长143%，客单价约为7823 元（2023 年五一节假日客单价为8101元，环比下降3.4%）。
新项目扩容持续推进，供应链优势及渠道卡位仍为中长期支撑力。九月中免三亚凤凰机场免税店二期营业，建筑面积5000 平方米，进驻300+国际品牌，有效承接客流增长。海棠湾一期、二期项目升级扩容给离岛免税带来新增量，海棠湾一期二号地项目预计将于下半年开业，打造纯香化产品独栋购物体。公司与国际顶奢合作日益紧密，顶奢品牌预计逐步落地河心岛，公司有望依托优质供应链，在保持规模化禀赋的基础上多元化品类发展。
维持“买入”评级：考虑到消费环境渐进式修复及机场租金影响，我们上调销售费率假设，并调整香化、时尚品及配饰、烟酒、食品、有税产品等的占比假设。下调23-25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润分别为70.9/91.67/113.67 亿元（前值为76.28/104.53/127.97 亿元），对应23-25 年PE 为29/23/18 倍，中长期来看，公司供应链优势明显，出入境机场免税恢复及市内免税政策有望提供增量，维持“买入”评级。
风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。
申万宏源研究：中国中免(601888)点评Q3毛利环比回升 关注旺季经营与新项目表现