长江证券:华新水泥(600801)周期成长的典范

华新水泥(600801)成长:从配角,到主角——两大成长曲线我们认为,华新水泥是典型的周期成长股,成长来自骨料和海外水泥,周期来自国内水泥。

成长部分,我们认为骨料和海外水泥从过去的配角到主角,当下成为公司利润的核心组成部分。

1、骨料:资源优势加持,二次争夺开启,华新走在浪潮之巅。骨料需求趋势和水泥基本相仿,但供给端十三五以来呈现集中度快速提升,主要来自矿山整治加速下格局洗牌。同时,骨料具备较强资源属性,体现在:1)骨料加工较简单,是物理加工。2)骨料对矿山原料依赖度较高;3)骨料货值非常低,运输半径比水泥还要短,这也是其资源属性有别于金属矿、稀土矿、煤矿等最大区别。基于此,我们认为骨料价格趋势和水泥相仿,但盈利水平和价格稳定性优于水泥。

近年头部水泥上市企业纷纷加大骨料布局,展开对矿山资源二次争夺,这一过程中,华新先发制胜,当下无论是产销量还是占比水泥主业比重都高于同行,且早年凭借低成本布局矿山,当下正进入收获期。目前公司骨料年产能达到2.4 亿吨,2023H1 公司骨料销售5051 万吨,同比增长103%,保守预计按照10 元吨净利测算,骨料利润超5 亿元,成为公司总利润重要组成项。中期来看,公司骨料产能扩张当前并未结束,相反是渐入佳境,对主业的增厚弹性较大。

2、海外:海外多点布局拥抱高景气度,当下渐入佳境。海外是国内企业选择的第二战场,主要集中于东南亚,中亚和非洲,此类区域基本建设动能较为充沛,水泥需求和价格相对较好,对国内企业而言,在国内整体承压背景下,走出去或能带来一定增长曲线。华新水泥是国内水泥企业中率先出海布局的企业,根据中国水泥网统计,截至2022 年底,华新总熟料产能7242 万吨,其中海外熟料产能834 万吨,海外占比11.5%,同时,我们认为华新海外扩张未来还可能依靠并购重组,因此其海外规模扩张弹性可能更大。同时,国内水泥企业出海相比海外本土水泥企业存在天生优势,体现在成本控制、生产管理等,因此有望在海外市场攻城略地抢市场。

周期:盈利底部或至,静待潜在弹性

当下,我们认为国内水泥市场底部或已经到来,中期来看静待需求复苏下的弹性拐点出现:

1、行业亏损信号出现。2023Q2 多数水泥上市企业尚有微利,核心支撑是煤价下降延缓行业见底时点。不过部分区域市场如云贵、湖南23Q2 已经出现亏损。考虑到Q3 价格进一步下跌,23Q3 几乎全行业大都在盈亏线边缘徘徊(具备成本优势龙头除外),尾部企业或已亏现,这也是过去10 年以来第二次出现的底部。进一步,不排除部分尾部企业后续存在市场化出清可能。

2、开工端的深蹲弹性。水泥是开工端品种,和前几年高点相比,当下地产开工较地产销售、竣工等跌幅更多,也意味着中期可能存在更强的反弹空间,当然能否兑现尚需观察地产刺激力度。

投资观点:周期成长的典范

公司是典型周期与成长的典范:1)周期是国内水泥,当下处盈利底部,中期反弹空间大;2)成长是骨料和海外,当下是公司利润主要组成部分,也正处收获期,中期布局仍在快速放量,提供确定性高成长。预计2023-2024 年业绩30、39 亿,对应PE 为10.2、7.8 倍,买入评级。

风险提示

1、西南市场持续低迷。2、外延骨料价格存在波动和不确定性。3、海外扩张存在不确定性。

4、两湖地区盈利压力也较大。5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

长江证券:华新水泥(600801)周期成长的典范

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