长江证券：工业富联(601138)时势造英雄何以成就龙头？

复盘：成长性预期抬升带来股价“戴维斯双击”

复盘工业富联(601138)的股价，公司年初以来涨幅近150%，核心在于公司正处于AI 算力时代，公司AI服务器业务未来将充分受益于算力支出增长，未来几年公司的潜在复合增速相较于以往将有明显提升，CAGR 乐观预期从10%左右跃升至25%，因此短期股价迎来了“戴维斯双击”，PETTM快速从10X 以下修复至20X 以上。回顾上一波演绎了“戴维斯双击”走势的公司是立讯精密与歌尔股份，两者作为苹果Airpods 代工厂商，同样是受益于苹果大客户Airpods 放量，而代工厂涉及到的整机价值量不菲，内部零部件的自制及管理效率的提升可给自身带来较大的盈利弹性，我们认为AI 服务器代工行业同样如此。我们截取2017 年以来立讯精密、歌尔股份、沪深300 走势对比，涨幅最高的2019-2020 年期间，立讯精密、歌尔股份涨幅分别超过500%、400%，远高于同期沪深300 的75%左右涨幅。

时势的部分：AI 服务器充分受益算力需求增长

在AIGC 时代作为算力载体的服务器将迎来AI 化的加速升级，正如在移动互联网时代对移动终端硬件算力升级带来的智能手机对功能机的取代，未来AI 服务器在整体服务市场占比有望快速提升。复盘智能手机对功能机的替代过程不难发现，全球智能手机在2007 年出货超过1亿部，渗透率超过10%，在2013 年出货量超过十亿部，渗透率超过50%，值得注意的是，在渗透率越过10%节点后，智能手机渗透斜率出现了加速趋势。当前全球AI 服务器的渗透率约在1%，参考智能手机以及新能源车发展历程，越过1%临界点后，渗透率超过10%的时间周期在4-5 年左右，因此未来几年AI 服务器行业出货量是非常值得期待的。

英雄的部分：精密制造禀赋决定了成长的高度

公司这轮之所以能够充分受益于AI 浪潮，享受到第二轮成长曲线，除了行业因素外，也与公司自身禀赋密不可分，战略定位、客户结构、制造实力等缺一不可。公司的战略定位紧跟时代发展，同时又坚持立足高端智能制造，公司目前形成“2+2”新型战略，积极发展核心业务“高端智能制造+工业互联网”并大力布局新事业“大数据（包含元宇宙算力及储能）+机器人”，公司致力于打造第二成长曲线。公司在客户结构方面与客户有着深度的合作，无论是在通讯及网络设备业务中网络设备主要客户里面的Cisco、CommScope、华为、Nokia、Ericsson、Apple等客户，还是在云计算业务中Nvidia、AWS、微软、谷歌、Oracle、字节跳动、阿里、腾讯等客户，都是行业内全球领先的头部客户。当一个行业需求井喷时，制约行业发展的往往是供给端是否得到保障，在较短的周期里如何保证交付产品又快又好并非易事。作为组装这一环节涉及到的物料、上游供应商非常多，若自身仅有精密制造能力并不够，还必须具备较强的供应链及存货管理能力、资金实力、研发实力、产能优势等诸多维度的能力，而这需要长时间制造经验的积累并非一蹴而就。