事件：2023 年8 月22 日，中国铝业(601600)公司发布2023 年半年报。2023H1 公司营收1340.6 亿元，同比下降15.66%，归母净利34.17 亿元，同比下降23.3%；扣非归母净利28.84 亿元，同比下降24.8%；2023Q2 营收677.8 亿元，同比下降2.86%，归母净利16.04 亿元，同比下降33.58%，环比下降11.55%；扣非归母净利12.74 亿元，同比下降42.85%，环比下降20.83%。业绩符合我们预期。
煤铝价格齐跌，23H1 盈利能力下降。量：23H1 氧化铝产量823 万吨，同比下降9.0%，主要因为盈利相对较弱，公司调整生产计划；原铝产量306 万吨，同比下降5.6%，主要因为电力紧张，贵州、云南电解铝复产缓慢；煤炭产量622万吨，同比增加11.7%，主要因为宁夏能源产量上升。利：23H1 公司氧化铝吨铝税前利润385 元，同比增加102 元，主要因为22H1 氧化铝板块计提减值，电解铝吨铝税前利润1288 元，同比下降1041 元，主要因为铝价下跌明显。
研发费用上升导致Q2 业绩下滑：量：23Q2 氧化铝产量425 万吨，环比6.8%，原铝产量153 万吨，环比持平，煤炭产量352 万吨，环比30.3%。价：
Q2 铝均价18521 元/吨，环比增加64 元/吨；预焙阳极均价6350 元/吨，环比下降1404 元/吨；氧化铝均价3083 元/吨，环比下降52 元/吨，据此测算，电解铝成本环比下降约746 元/吨，电解铝和氧化铝盈利均有改善。归母净利润环比看，增利项：毛利（+6.85 亿元），主要因为预焙阳极价格下行，电解铝盈利改善；减值损失（+1.01 亿元），主要因为收回部分历史坏帐；减利项：费用及税金（-7.86 亿元），主要因为研发费用季节性计提增加；营业外利润（-1.80 亿元），主要因为本年冲回以前年度计提的罚金。
未来看点：①产业链一体化布局，为数不多的α属性公司。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善，公司电解铝产能790 万吨，权益产能约476 万吨。截至2023 年8 月，国内电解铝闲置资产约120 万吨，公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力，产能扩张较快。②收购云铝，资产结构优化。云铝电解铝产能高，成本低，合并后原料自给率提升，一体化布局完善，云铝电解铝资产注入，有助于降低生产成本，减弱煤价波动影响，并且可以弥补公司绿电短板，提升产品竞争力。③“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，保障电解铝供应责任下，有望成为行业海外扩张的主体，而国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。
投资建议：随着需求逐步改善，电解铝行业β渐现，而公司是唯一具有α的上市公司，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2023-2025 年将实现归母净利63.14 亿元、92.93 亿元和114.66 亿元，EPS 分别为0.37 元、0.54元和0.67 元，对应8 月25 日收盘价的PE 分别为16、11 和9 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：氧化铝、电解铝价格下降超预期；电解铝资产整合进展不及预期
民生证券：中国铝业(601600)研发费用上升拖累Q2业绩 产能扩张正当时