受硅料价格大幅下降影响，通威股份(600438)公司2023H1盈利增长放缓，且Q2业绩同环比下滑，但整体盈利符合市场预期。随着公司持续优化硅料产能和产品结构，提质降本，并加快 N 型电池产品升级推广，拓展组件业务市场和客户渠道，盈利能力有望趋于稳健。考虑到硅料价格降幅超预期，我们下调公司2023-25年EPS预测至3.80/3.39/4.18元（原预测为4.48/4.25/5.10元），下调公司目标价为42 元（基于 2023 年 11 倍 PE，原目标价 50 元），维持“买入”评级。
业绩符合预期，硅料降价致盈利水平下滑。公司2023H1实现营收740.68亿元（+22.8%YoY），归母净利润132.70亿元（+8.6%YoY），毛利率34.1%（-0.9pct YoY），业绩符合预期；其中23Q2实现营收408.24亿元（+14.5%YoY，+22.8%QoQ），归母净利润46.69亿元（-33.6%YoY，-45.7%QoQ），毛利率26.8%（-8.9pcts YoY，-16.3pcts QoQ），盈利能力下滑主要受硅料大幅降价影响。
硅料产品快速优化，产能布局持续完善。2023H1 公司硅料销量达 17.77 万吨（+64%YoY），国内市占率约30%，且其中N型产品销量同比增长447%，我们预计全年销量有望达35万吨左右。受硅料行业产能释放，Q2以来价格快速下降所致，公司硅料盈利能力明显回落，但得益于成本下降（目前生产成本已降至 4 万元/吨以内），我们判断目前公司吨盈利仍维持 1.5 万元以上；且公司N型产品出货比例行业领先，受益于N型技术升级推广，有望享受高品质溢价，保持盈利优势。随着公司乐山 12 万吨新产能于今年 8 月进入试产，硅料总产能已增至42万吨，且云南二期20万吨、包头三期20万吨已分别于今年3月和7月开工，2024年内有望正式投产。此外，公司在包头达茂旗和广元苍溪县分别规划30万吨和40万吨工业硅项目，其中一期项目也均规划于2024年内建成投产，有望进一步巩固公司硅料行业龙头地位，并优化成本，提升品质，增强竞争力。
加快电池产能升级，电池新技术多线領跑。2023H1公司电池片含自用销量达35.87GW（+65%YoY），公司预计全年销量有望达 75GW以上。公司电池片总产能已达 90GW，其中 N 型 TNC 电池产能达 25GW.公司规划双流 25GW和眉山 16GW TNC项目将分别于2024H1投产，届时TNC电池产能将达66GW，跃居行业前列。目前公司TNC电池良率超98%，平均量产转换效率提升至25.7%（未叠加SE技术），且已顺利完成硼扩SE技术开发，公司预计将提升TNC效率0.2%以上，产品性能行业领先；同时，上半年PERC电池非硅成本较2022年再降 16%，P 型产能盈利能力持续领跑。公司 THC 中试线已完成双面纳米晶技术开发，最高效率达26.49%，铜互连技术在设备、工艺和材料等方面开发均取得重大突破，持续推动HJT产业化加速。此外，公司还在背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术领域取得积极进展，P型TBC研发批次效率达到25.18%，N型TBC最高研发效率达到26.11%，钙钛矿/硅叠层电池效率达到31.13%.
全面布局组件业务，完善一体化布局。2023H1公司组件实现销量8.96GW，在国内大型地面电站项目中累计中标容量超9GW，并加快与头部平台客户在国内分布式市场合作，加快海外销售渠道拓展。公司顺应行业一体化发展趋势，全面加快布局组件业务，围绕盐城、金堂、南通三大基地，组件产能已扩至55GW，且年底产能有望达80GW.通过完善产能、产品、销售网络布局，公司有望快速推动组件业务放量，积累规模效益。我们预计其全年组件出货有望达30GW左右，跻身组件厂商准一梯队序列。
风险因素：光伏产业链需求不及预期；公司产能释放不及预期；公司组件销售渠道拓展不及预期等；硅料价格下降幅度超预期。
盈利预测、估值与评级。公司作为硅料龙头，持续推动新型电池、组件业务产能扩张，完善一体化布局，但考虑到硅料价格降幅超预期，基于公司财报，调整公司2023-25年净利润预测至171.2/152.5/188.1亿元（原预测值为201.90/191.49/229.56亿元），对应EPS预测分别为3.80/3.39/4.18元，现价对应PE为8/9/7倍。结合可比公司（大全能源，隆基绿能，品澳科技，钧达股份）2023年基于Wind一致预期的平均PE为11倍，考虑公司硅料龙头地位稳固，一体化布局完善，给予公司2023年11倍PE，对应目标价42元（原目标价为50元），维持“买入”评级。
中信证券：通威股份(600438)降本提质增效 一体化成长加速