事件：通威股份(600438)公司发布2023 半年报，2023H1 营收741 亿元，同增22.8%；归母净利133 亿元，同增8.6%；扣非净利126 亿元，同增1.0%。其中2023Q2 营收408 亿元，同环增14.5%/22.8%；归母净利46.7 亿元，同环降34%/46%；扣非净利41.2 亿元，同环降44%/52%；业绩符合预期。
产能持续扩张，盈利逐渐下行。公司2023H1 硅料销量17.77 万吨（权益约13-14 万吨，同增约48%），同增64%，国内市占率达30%。2023Q2出货约9.5-10 万吨（权益约7-8 万吨），我们测算单吨净利约5 万，盈利逐渐下降，生产成本已降至4 万/吨以内。乐山三期12 万吨已于8 月进入试运行，目前已形成产能超42 万吨，后续随保山、包头逐步投产，2024-2026 年将扩至80-100 万吨；同时公司布局30+40 万吨工业硅项目，一期拟于2024 年底前投产，硅粉自供进一步降本。2023 年我们预计公司硅料出货30 万吨+（权益25-26 万吨），2024 年权益出货40 万吨；公司硅料成本位于行业优势地位，龙头地位稳固。
N 型加速投产，技术储备充足。公司2023H1 电池销量35.87GW，同增65%；2023Q2 出货19GW+，我们测算单瓦净利约7 分，其中TOPCOn约2GW，我们预计2023Q3 出货持平略增。公司TNC 电池加速扩产，当前效率达25.7%（未叠加SE），良率超98%，随彭山一期16GW 投产，当前TNC 产能25GW；后续规划双流25GW+眉山16GW 项目，我们预计将于2024H1 建成投产，届时产能规模将达66GW，跃升行业前列。
同时公司公告峨眉山+乐山各16GW 拉棒/切片/电池扩产，一体化降低成本，新技术持续扩张。公司技术储备充足，HJT 已完成双面纳米晶开发，最高效率达26.49%，210 组件功率达743.68W；HJT 铜互连技术取得重要突破。此外，P 型TBC/N 型TBC 研发效率达25.18%/26.11%，钙钛矿/硅叠层电池效率达31.13%。全年看，我们预计公司电池出货70GW+，其中TNC 约10GW，带动盈利能力结构性提升！
组件高速增长，龙头持续成长。公司2023H1 组件销量8.96GW，超过2022 全年销量；其中2023Q2 出货约5GW+，增长迅速。随盐城25GW+金堂16GW 投产，目前组件产能已达55GW，我们预计年底硅料/硅片/电池/组件一体化产能达42 万吨+/15/90/80GW。全年看，我们预计公司组件出货可达30GW，2024 年进一步提升至50GW+。组件业务持续增长，贡献进一步成长空间。
盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调2024/25 年盈利预测，我们预计2023-2025 年归母净利润196/140/184 亿 元（前值2024/25年为175/186 亿元），同比-24%/-28%/+31%，基于公司硅料龙头地位，我们给予公司2024 年15xPE，对应目标价47 元，维持“买入”评级。
风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。
东吴证券：通威股份(600438)硅料盈利逐渐下行 N型电池加速投产