招商银行(600036)归母净利润增速较Q1 提升。23H1 营收同比-0.35%，归母净利润同比+9.12%，较Q1 增速有所提升。金融投资和表外预期信用减值损失同比合计减少152 亿（占归母净利润约20%）支撑了净利润的增长。ROA 同比-0.01pct 至1.45%，ROE同比下降0.52pct 至17.55%。核心一级资本充足率为13.09%，环比继续下降。
净息差较Q1 下降6bp。23H1 与Q1 相比，净息差下降6bp 至2.12%，其中生息资产收益率-3bp 至3.83%，计息负债收益率+3bp 至1.71%。环比来看，低息的票据业务负增长支撑了资产端的收益率，对公贷款为Q2 新增贷款的最主要来源。存款占总负债比例环比提升0.7pct 至83%，活期存款占比环比下降5.1pct至58.0%。
手续费收入增长仍面临压力。净手续费及佣金收入同比减少11.82%，其他净收入同比增长24.34%。大财富管理收入同比减少8.53%。手续费收入细分项目中，代理保险收入录得同比整正增长，代销理财、代理基金、代理信托、代理证券、资产管理业务、托管业务、银行卡业务、结算与清算业务都录得同比减少。
环比不良生成率下降，不良率持平。23H1 不良贷款生成率1.04%，较Q1 下降5bp。23Q2 不良率环比持平为0.95%。其中关注率环比下降10bp 至1.02%。逾期率环比上升2bp 至1.25%。拨备覆盖率环比下降0.69pct 至447.63%。公司做实资产业务 “一行一策” 名单制经营，全力推动优质资产投放；严防重点领域风险，强化对房地产、地方政府类授信、大额集团客户等重点领域风险监测预警，制定针对性管控方案，充分计提拨备，有效防范化解潜在风险。
投资建议。我们预测2023-2025 年EPS 为5.98、6.64、7.51 元，归母净利润增速为10.40%、10.99%、12.99%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为38.91 元；根据PB-ROE 模型给予公司2023E PB 估值为1.00 倍（可比公司为0.44 倍），对应合理价值为36.95 元。因此给予合理价值区间为36.95-38.91元（对应2023 年PE 为6.18-6.51 倍，同业公司对应PE 为4.18 倍），维持“优于大市”评级。
风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。
海通证券：招商银行(600036)2023年半年报利润增速提升 资产质量保持稳定