招商银行(600036)2023 上半年归母净利润同比增长9.1%，营收同比下降0.4%，公司盈利增速提升，营收降幅收窄，业务竞争力支撑，收入和盈利保持韧性。息差下降，但息收入维持正增长，投资相关其他非息快增，缓解手续费下行压力。
存量拨备充足，非贷拨备少提，反哺贡献盈利。公司资产质量整体平稳，前瞻指标改善，房地产存量风险加速出清，存量贷款拨备保持平稳，全部存量拨备水平略降或仍处行业最优。
市场对招行担忧主要来房地产风险和财富业务压力：公司房地产业务规模持续压降，存量风险积极出清，财富及相关收入同比下降。这两块业务方向与市场预期基本一致，但对业绩影响程度好于预期的，收入和盈利仍表现较好，相对业务优势和客户优势并未减弱。公司管理规范、风控审慎，客户基础、科技系统和财富渠道等优势难以复制。在完善金融监管制度、金融数字化和国内外经济金融复杂环境下，公司相对价值或更为凸显。担忧的是过去，关注的应是未来。公司处于我们核心推荐组合之中，持续看好，维持增持评级。
支撑评级的要点
2 季度息差降幅扩大，绝对优势仍凸显
外部环境导致银行业量价承压，公司息收入同比增1.2%，保持正增长，上半年净息差2.23%，同比降 21bp，去年前三季度息差高位平稳，对今年形成较高的基数压力，同比降幅较大。2 季度息差2.16%，环比降13bp，贷款收益率4.31%降10bp，存款付息率1.63%升4bp。绝对水平和存贷款变化来看，息差管控和客户基础仍优秀。关注未来存量按揭下调影响。
手续费降幅收窄仍承压，投资收入贡献增加
公司手续费中财富和资管、托管占比高绝对规模大，受市场波动影响较大。另外，去年同期基数较高，也形成较大的压力。上半年手续费同比下降11.8%，较1 季度降幅收窄0.8 个百分点。主要压力来自财富和其他收入下降。第一，上半年财富管理收入同比下降10.2%，代理保险收入同比增长3.1%，其他代销理财、基金收入同比分别下降25.6%和17.8%，规模减少是影响的主因，后续减费或亦影响。第二，其他收入（包括债承、信贷资产证券化服务费、咨询顾问收入等）同比下降37.7%，同比减少28 亿元。资管、银行卡、结算、托管等收入同比均下降。
存量风险加速出清，资产质量逆势改善，拨备优势持续不良平稳，关注改善，迁徙下降。上半年末不良率为0.95%，环比1 季度持平，其中压力主要来自房地产和信用卡，关注贷款占比1.02%，较1 季度下降10bp。在风险分类管理办法之后，关注类边际变化更可以定义问题贷款边际变化。正常贷款迁徙率0.64%，同比下降56bp，前瞻指标改善。房地产规模持续压降，公司口径房地产不良5.45%，较1 季度上升90bp，上行幅度较1 季度扩大，存量风险加速暴露出清。非贷拨备反哺盈利，贷款拨备平稳，全部拨备略降仍行业最优。
估值
基于公司中期业绩，我们调整公司2023/2024 年EPS 至5.66/6.16 元，目前股价对应2023/2024 年PB 为0.86/0.73 倍，维持增持评级。
评级面临的主要风险
经济下行、海外风险超预期。
中银证券：深度*公司*招商银行(600036)风险过度担忧 韧性定价不足