招商银行(600036)收入利润增速小幅回升，盈利能力略有回落。2023 上半年实现营业收入1785亿元，同比下降0.4%，增速较一季报略微高1.1 个百分点；上半年归母净利润758 亿元，同比增长9.1%，增速较一季度回升1.3 个百分点。上半年年化加权平均ROE17.6%，同比下降0.5 个百分点，但仍处于行业较高水平。
资产规模增速稳定，个人活期存款增长较快。2023 年二季度末总资产同比增长10.4%至10.7 万亿元，资产增速连续多年保持在10%附近。二季度末存款同比增长14.3%至8.1 万亿元，其中个人活期存款日均余额同比增长20.8%，显示出公司依然保持了较好的零售客户优势；贷款同比增长7.1%至6.4 万亿元，其中对公贷款同比增长12.0%，零贷款同比增长7.7%。二季度末零售AUM12.84 万亿元，同比增长9.6%。
净息差下行压力有所增加。公司披露的上半年日均净息差2.23%，同比降低21bps。净息差下降受如下因素影响：一是LPR 下降以及信贷需求不足，尤其是高收益零售贷款需求不足等导致贷款收益率下降26bps；二是受活期存款成本上升以及存款定期化影响，存款成本同比上升12bps。环比来看，二季度净息差2.16%，较一季度下降13bps，降幅仍然较大，仍然是受到存贷利差收窄影响，预计下半年还将继续降低，给公司收入增长带来持续压力。
受外部因素影响手续费净收入下降。上半年手续费净收入同比下降11.8%，增速与一季度差别不大，主要还是资本市场不景气以及房地产风险暴露等导致财富相关收入下降较多，零售消费相关的银行卡收入等也有所下降。
资产质量较为稳定。我们测算的上半年不良生成率0.83%，同比下降4bps；公司披露的上半年不良生成率1.04%，同比下降9bps；公司二季度末不良率稳定在0.95%；关注率1.02%，较年初降低19bps；逾期率1.25%，较年初下降4bps。拨备覆盖率448%，基本上保持稳定；拨贷比4.27%，也较为稳定；上半年“拨备计提/不良生成（按测算值计）”109%。
投资建议：我们根据中报信息小幅调整盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润1480/1565/1653 亿元，同比增速7.2/5.8/5.6%；当前股价对应PE 为5.5/5.2/4.9x，PB 为0.8/0.8/0.7x。考虑如下因素，上调评级至“买入”：
（1）接近大行水平的股息率；（2）房地产风险已经大面积暴露，后续边际利空减少；（3）城投风险敞口较小；（4）零售客户基础优势仍然显著，短期市场因素影响大财富业务及估值，但长期来看隐含较高的“期权价值”。
风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。
国信证券：招商银行(600036)2023 上半年短期业绩承压 客户优势仍在