业绩稳中有进，资产质量稳健
招商银行(600036)于8 月25 日发布2023 年中报，上半年归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+9.1%、-0.4%、-2.4%，增速较一季度+1.3pct、+1.1pct、+1.5pct。投资类收入亮眼，息差表现承压，零售贷款资产质量改善。鉴于规模扩张放缓，我们预测23-25 年EPS 5.77/6.38/7.07 元，23 年BVPS 预测值36.96 元，A/H 股对应PB0.85/0.90 倍。近5 年（截至8.25）公司A/H股PB（MRQ）均值为1.54/1.53 倍，公司零售财富战略具备护城河效应，但考虑到息差压力，我们给予A/H 股23 年目标PB1.15/1.02 倍，A/H 股目标价为42.50 元/40.63 港币，维持A/H 股买入/增持评级。
投资类收入亮眼，大财富收入保持韧性
上半年非息收入同比-2.7%，增速较23Q1 上升3.4pct。23H1 中收同比-11.8%，增速较3 月末+0.8pct。其中大财富收入同比-8.5%，增速较一季度-2.4pct。财富管理收入同比-10.2%，增速较一季度+3.0pct，其中代理保险收入同比+3.1%，代理基金/理财/信托收入分别同比-17.8%/-25.9%/-25.5%。
6 月末零售/金葵花/私行AUM 同比+9.6%/+9.4%/+10.1%，较3 月末-1.0pct/-0.7pct/-0.9pct。23H1 投资类收入（公允价值变动损益+投资收益+汇兑净收益）同比+32.3%，增速较Q1 提升8pct。
信贷结构改善，息差表现承压
6 月末总资产、贷款、存款同比+10.4%、+7.1%、+14.3%，较3 月末-1.2pct/-3.0pct/-2.2pct。Q2 信贷结构改善，票据规模收缩，6 月末零售贷款、对公贷款在总贷款占比较3 月末分别+1.3pct、+0.3pct 至52.4%、40.5%。
23H1 末日均存款活期率较Q1 基本持平至60.0%。Q2 单季度净息差较Q1下行13bp 至2.16%，资产端收益率下降、负债成本提升均为压力点。Q2生息资产、贷款收益率较Q1 下行6bp、下行10bp，对公/零售贷款收益率分别较22 年-5bp/-28bp。计息负债、存款成本率较Q1 上升6bp、上升4bp，主要由于外币存款利率上升。
个贷质量改善，不良生成下行
6 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.95%、448%，较3 月末持平、-1pct。
母公司对公、零售不良率较3 月末分别+1bp、-3bp 至1.26%、0.86%。零售贷款资产质量优化，母公司小微、按揭、信用卡贷款不良率较3 月末均有所下行。母公司对公地产不良率较3 月末+90bp 至5.45%，主要受个别高负债房地产客户风险进一步释放等影响。23H1 母公司不良生成率较Q1 下行5bp 至1.04%；年化信用成本同比+0.09pct 至0.88%，风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。
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