锦江酒店(600754)23Q2 收入38.84 亿元/+41.3%，其中境内酒店收入26.31 亿元/+48.3%，境外酒店收入11.96 亿元/+31.6%。23Q2 归母净利润3.93 亿元，扣非归母净利润2.81 亿元。境内盈利良好，主要子公司铂涛/维也纳归母净利润分别为1.63 亿元/1.87 亿元；但海外租金、人工成本及财务费用走高背景下亏幅同升环降，卢浮亏损656 万欧元。Q3 暑期旺季恢复如期，公司指引Q3 境内RevPAR 恢复至2019 年同期的115%-120%，境外恢复至110%-115%。看好公司在品牌、供应链、技术、运营方面长期发展以及行业头部领先优势，维持“买入”评级。
RevPAR和加盟开店驱动收入恢复，持续加盟费减免情况转少。23H1 收入68.06亿元/+32.15%，其中境内酒店收入46.61 亿元/+30.48%，境外20.30 亿元/+37.05%；分业务看，前期加盟费收入2.42 亿元/+8.50%，持续加盟费收入22.10亿元/+35.46%。我们推算上半年境内外新开平均单店前期加盟费收入41.3 万元，22H1/22H2 单店平均前期加盟收入分别为38/30 万元。23Q2 收入38.84亿元/+41.3%，其中境内酒店收入26.31 亿元/+48.3%，境外酒店收入11.96 亿元/+31.6%，餐饮及其他收入0.57 元/+48.9%。23H1 锦江收入68.06 亿元/+32.2%，实现归母净利润5.23 亿元，实现扣非归母净利润3.73 亿元。
经济型RevPAR 恢复好于中端主要系涨价幅度更大，Q2 开店加速。23Q2 境内整体平均RevPAR174.92 元恢复至2019 年同期（下同）的109.30%，其中Occ较2019 年同期-7.3pcts，ADR 较2019 年同期+20.9%。分档次看，中端酒店RevPAR 恢复至96.18%，经济型酒店RevPAR 恢复至100.06%；分管理模式看，直营酒店RevPAR 恢复至2019 年同期的99.3%，加盟店恢复至109.8%。
23Q2 境外中端酒店RevPAR 恢复至112.18%，境外经济型酒店RevPAR 恢复至111.22%，境外整体平均RevPAR 恢复至111.35%。23Q2 锦江新开酒店390家（22Q2 新开352 家），关店120 家，净开270 家（直营店净关33 家，加盟店净开303 家），开店提速。23Q2pipeline 4200 家，环比持平。中端品牌持续引领开店，维也纳/麗枫作为主力品牌23Q2 净开店94/42 家，经济型七天净关12 家，七天新开20 家。
收入提升杠杆效应下公司有限服务酒店可变成本率下降，但海外固定租金人工成本或明显上升。23H1 有限服务酒店毛利率31.7%/+12.6pcts，其中直营店可变成本中能源成本率10.6%/-1.9pcts，物耗成本率9.2%/-0.4pct。固定成本方面，料海外租金和人工单位成本明显上涨，23Q2 境内直营酒店房间数同比22Q2 减少13.5%，境外直营酒店房间数同比22Q2 减少1.0%，23H1 有限服务酒店租金成本同比-0.7%、直营人工成本+10.3%。23H1 销售费用4.78 亿元/+29.7%，销售费用率7.1%/-0.2pct ； 管理费用8.28 亿元/+12.4%， 管理费用率12.4%/-0.2pct，上半年费用率基本符合预期。
境内酒店及餐饮盈利良好，海外受成本及利息拖累仍亏。报告期内公司实现归母净利润3.93 亿元（22Q2 为205 万元），扣非归母净利润2.81 亿元（22Q2为-2963 万元），非经常性损益主要系公允价值变动收益及投资收益所致（无锡肯德基、苏州肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升等公允价值变动1.09 亿元），Q2 利润符合前期指引。子公司方面，铂涛归母净利润1.63 亿元，去年亏损，维也纳1.87 亿元/+34.4%。23Q2 卢浮亏损357 万欧元，上半年海外归母净亏损合计3097 万欧元（折合人民币约2.2亿欧元），受租金人工成本上升及海外浮动利率债影响，23Q2 公司整体利息费用1.15 亿元/+95.2%。
Q3 出行旺季，RevPAR 指引符合预期。2023 年暑期出行需求旺盛，境内酒店7 月RevPAR 为2019 年同期的116%。根据BI 数据，8 月1-25 日RevPAR 为 2019 年同期的117%；境外酒店7 月RevPAR 为2019 年同期的113%。经公司预计2023 年第三季度境内整体平均RevPAR 为2019 年同期的115%-120%（华住指引为123%~128%）；境外整体平均RevPAR 为2019 年同期的110%-115%。
风险因素：境内外疫情出现反复；宏观经济复苏不及预期；居民消费水平恢复不及预期；行业竞争日益加剧；公司开店速度不及预期；子公司整合及管理效率改善不及预期。
盈利预测、估值与评级：考虑到海外租金人工成本上升导致的亏损高于前期预期，下调2023 年归母净利润预测至14.1 亿元（原预测为15.4 亿元），同时考虑到明年海外成本不确定性仍存、海外盈利有压力，境内宏观经济存在不确定性下商旅恢复仍需时间（GBTA 预测2023 年中国商旅支出达到3607 亿美元，恢复至2019 年的九成），高基数下2024 年的RevPAR 增长斜率或明显放缓。
下调2024~2025 年公司归母净利预测至17.9/20.7 亿元（原预测为19.8/23.4亿元），现价对应2023~2025 年PE 为29x/23x/20x。参考公司和可比公司（华住集团-S、首旅酒店）在常态化经营背景下历史估值中枢位于20~35 倍，给予公司2024 年30 倍PE，对应目标价50 元，维持“买入”评级。
中信证券：锦江酒店(600754)2023年中报点评境内恢复如期 预计Q3趋势走强