四十年砥砺前行，成就全球免税龙头。中国中免(601888)于1984 年正式成立，历经40年风雨砥砺，已成为我国乃至全球免税行业龙头，2021 年巅峰时期年营收达677 亿元，净利润近97 亿元，公司离岛免税销售额占全岛离岛免税销售额9 成左右。2020 年初至今，受政策、岛内消费环境及公司自身折扣等因素影响，公司股价起落幅度较大。当前公司估值已接近历史底部。
中国免税市场海阔天高，关注政策利好下的消费回流。目前市场上存在两点担心：1）消费降级，免税需求萎缩。而我们认为：疫后数月离岛免税客单价降低为代购群体占比回调的自然结果，长期若消费降级则离岛免税的价格优势更加突出。2）出入境放开，免税需求外流。而我们认为：出入境放开后部分消费需求外流不可避免，但长期推动消费回流的核心因素是价格优势的持续强化及购物环境的不断改善，海南成为促进消费回流的阵地是大势所趋。后续可关注海南高奢消费品牌入驻形态及市内免税政策动向。
牌照、渠道和供应链加持，持续受益规模效应。中免为国内稀缺的全牌照运营商，牌照优势显著；免税零售网点数量全国第一，核心渠道广泛布局；与供应商合作稳定，物流配送覆盖全国，供应链优势显著；会员储备数量庞大，抓牢中高端核心客群。公司通过并购扩大规模优势，直采比例及议价权不断提高，聚集效应吸引更多品牌入驻，在成本端及供给端持续受益。
海南离岛免税逐步完善，市内免税政策呼之欲出。①离岛免税店：消费回流长期趋势叠加海南自贸港建设政策利好，预计25 年海南离岛免税购物金额可达652 亿元，3 年CAGR 23%。②市内免税店：市内免税政策呼之欲出，公司已开设11 家市内店，静待政策落地后释放。③海外渠道扩张：公司22 年8 月成功在港股上市，实现与国际资本对接，利于加快海外拓展步伐。
盈利预测与投资建议：我们看好长期消费回流趋势及消费分层下头部免税运营商的价格优势，看好公司作为免税龙头具备显著规模优势壁垒及运营能力。预计23-25 年公司总收入为704.24/911.20/1170.61 亿元，同增29.4%/29.4%/28.5%，归母净利润为72.18/107.83/137.37 亿元，同增43.5%/49.4%/27.4%，当前股价对应PE 分别为32/21/17X，维持“推荐”评级。
风险提示：消费需求恢复不及预期风险；政策落地进度不及预期风险；行业竞争加剧风险。
方正证券：中国中免(601888)公司深度报告免税龙头根柢已深 消费回流春雨徐来