核心观点
中国中免(601888)公司上半年收入利润稳健修复，存货销售比和现金流继续优化。
内地机场口岸线下客流逐步修复带来销售额提升且中标多个机场口岸经营权。公司在各渠道持续优化产品结构、提效降费、提升运营能力，带动毛利率提升明显。海南等增量物业稳步推进，后续预计将持续受益渠道品牌运营能力的提升、增量优质物业释放、境内外免税格局向好。
事件
公司发布2023 半年报，上半年实现营业收入358.58 亿元，同比+29.68%，实现归母净利润38.66 亿元，同比-1.83%。
简评
各渠道稳健修复，财务状况稳健向好
单Q2 公司实现营业收入150.89 亿元，同比+38.83%，实现归母净利润15.65 亿元，同比+13.8%，由于22Q2 存在白云机场返租约7 亿元，故而23Q2 实际利润增速较高。23Q2 毛利率32.8%，环比提升3.72pct，在23Q2 汇率环境对成本影响仍承压时取得优质改善。费用端，23Q2 销售费用率14.75%，同比+10.8pct，主要系报告期内重点机场客流恢复导致租赁费用增加，同时受去年同期租金减免影响基数较低所致。管理费用率3.71%，同比-0.28pct。
财务费用率-0.31%，同比-6.01pct，财务费用大幅下降主要来自于汇兑收益。截至上半年末，存货余额244.54 亿元，较2022 年末279.26 亿元有所降低，销售库存比更加合理。在建工程余额25.57亿元，较上年末+38.03%，系各项工程稳健推进。上半年经营现金流净额85.73 亿元，去年同期为-34.36 亿元，大幅改善；子公司及孙公司情况看，三亚市内免税店公司收入168.76 亿元（+9.91%），归母净利16.87 亿元（-31.33%），预计与去年底新开业海口国际免税城转固后成本相关。日上上海收入81.97 亿元（+50.30%），归母净利0.08 亿元（-96.59%），与机场客流恢复带来的线下租金有关。截止7 月，上海浦东机场单月客流恢复至2019 年的50%以上，线下消费预计逐步修复向好。
增量物业稳步推进，运营持续优化
23Q2 公司资源持续向主业集中，增量物业持续推进。上半年海南落地实施“即购即提、担保即提”提货新政，公司通过全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构来提升毛利。持续发力新零售，上半年线上平台引进了国潮香化、家居百货、宠物食品等90 余个品牌，同时扎实推进线上一体化，平台及积分逐步整合；持续拓展渠道资源，中标天津滨海国际机场、大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等免税店经营权及成都双流国际机场T2 航站楼国际精品区有税集成项目经营权，天府机场出境和萧山机场进境实现开业；落实综合体建设，三亚一期2 号地商业部分实现屋面穹顶封闭、装饰幕墙及精装修样板段完工，酒店部分启动地下结构施工。三亚二期河心岛重点推进优化商业定位，积极促重奢品牌引进。三亚三期（太古合资项目）稳步推进建筑方案设计及土方施工。海口国际免税城项目地块二（悦领湾项目）竣工验收。凤凰国际机场法式花园项目顺利推进。增量物业有望带来持续增长弹性。公司持续强化核心能力，优化产品结构和招商政策，高毛利商品采购比重增加，优化海南仓储布局，目前会员总数已超2800 万。
预计将持续受益渠道品牌运营能力的提升、增量优质物业释放、境内外免税格局向好。
投资建议：预计2023-2025 年实现归母净利润75.90 亿元、100.42 亿元、121.51 亿元，当前股价对应PE 分别为31X、23X、19X，维持“增持”评级。
中信建投证券：中国中免(601888)运营能力及各渠道格局持续优化 增量物业望释放弹性