方正证券：中国中免(601888)23H1归母净利润39亿元符合预期毛净利率持续改善

事件：公司发布2023 年半年度报告, 归母净利润39 亿元符合预期，毛净利率持续改善。

23H1 实现归母净利润38.66 亿元，符合预期。1）23H1 公司实现营业收入358.58 亿元，同比+30%，恢复至19 年的147%；实现归母净利润38.66亿元，同比-1.83%，恢复至19 年的118%。2）23Q2 公司实现营业收入150.89亿元，同比+39%，恢复至19 年的142%；实现归母净利润15.65 亿元，同比+14%，恢复至19 年的161%。

公司控股参股公司免税品销售情况：1）23H1 中免国际营收253.3 亿元，实现归母净利润17.65 亿元；2）三亚市内免税店营收168.76 亿元，同比+10%，恢复至19 年的317%，归母净利润16.88 亿元，同比-31%，恢复至19 年的203%；3）日上上海实现营收81.97 亿元，同比+50%，恢复至19 年的106%，归母净利润0.08 亿元，同比-97%；3）海免公司营收28.09 亿元，同比-19%，归母净利润1.48 亿元，同比-19%。

毛利率环比稳步提升，费用端控制得当。23H1 公司毛利率30.61%，同比-3.37pct，环比+7.83pct，较19 年同期-20.44pct，主要受益于国内旅游市场逐步恢复向好，带动销售收入尤其是线下销售持续增长，销售成本同比增加。费用方面，23H1 公司销售费用率11.92%，同比+5.08pct，主要系重点机场客流恢复导致租赁费用增加，同时受去年同期租金减免影响基数较低所致；管理费用率2.81%，同比-0.32pct。

深耕海南，助力公司核心竞争力提升。23H1 海南离岛免税店总销售额323.96 亿元，同比+31%；离岛免税购物金额263.18 亿元，同比+24.4%；免税购物人数373.3 万人次，同比+45.4%。公司亦夯实“深耕海南”战略，1）优化服务品质，落地实施“即购即提、担保即提”提货新政，增强客户服务能力；2）稳步推动三亚国际免税城一期2 号地、二期、三期及三亚凤凰国际机场法式花园等项目建设。

展望下半年，营收及业绩增长有两重驱动：1）离岛免税迎重奢入驻，新海港在Q3 末、Q4 初将各开放1 个重奢品牌，河心岛2 个重奢品牌入驻节奏类似，搭配“首发”、“独家”产品的发售，引流同时或可增厚毛利。2）口岸店持续恢复，此前恢复较慢主要系商品准备不足，4-5 月商品已经到位且购物环境改善，下半年客流自然恢复叠加营销力度增加，预计将加速恢复。

盈利预测与投资建议：随着后续旅游市场的持续恢复，公司作为全球最大的旅游零售运营商预期将实现快速修复。我们预计公司2023-2025 年收入分别为704/900/1143 亿元，同比增长29%/28%/27%，归母净利润分别为72/115/145 亿元，同比+43%/+60%/25%，当前股价对应PE 分别为32/20/16X，给予“推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动风险，政策落地不及预期风险，消费力恢复不及预期风险。