中金公司：科大讯飞(002230)1H23大模型筑基股权激励设定强牵引目标

公司公布1H23 业绩，基本符合我们及市场预期。

1H23 公司实现营业收入78.42 亿元，同比-2.3%；归母净利润0.74 亿元，同比-73.5%；扣非归母净利润-3.04 亿元，同比-209.0%。1H23 收入及利润下滑的主要由于G 端业务确收较缓，大模型研发投入超预期。

发展趋势

报告期内发布星火认知大模型，持续赋能多线产品。收入端：1）教育业务：收入22.85 亿元，同比+3.6%。C 端业务占比提升至40%，学习机销售毛利同比增长60%；2）智慧医疗：收入1.92 亿元，同比+37.1%。上半年医院端收入增速达56%；3）开放平台及消费者业务：收入24.23 亿元，同比+21.5%。智能硬件收入5.75 亿元，同比+18.5%。开发者生态收入15.85 亿元，同比+17.7%，讯飞开放平台开发者数近一年增长45%。利润端：1H23 毛利率为40.1%，基本持平；净利率为0.2%，同比-2.8ppt，主要系大模型加大研发投入。订单端：1H23 公司合同负债9.70 亿元，同比-26.0%；二季度回款情况回暖，公司积极拓展C 端销售及金融渠道，实现经营性现金流转正。

大模型BC 端双赋能，二季度商业化更进一程。公司7 月上线面向低龄儿童的LUMIE 10 系列学习机，同时4,000 元单价以上学习机全面实现星火大模型搭载。同时公司积极推进行业领域专用大模型的建设，当前已与人保、交行等多位头部客户签署战略合作协议。智慧汽车方面，公司预计搭载讯飞星火汽车助理的车型将于2023 年底陆续量产。报告期内智能驾驶解决方案实现首单定点突破，公司预计2024 年上半年量产交付。

股权激励彰显研发决心，星火V2.0 将迎来多维突破。公司将于近期推出星火V2.0 及其赋能下的产品新进展。股权激励方面，公司于8 月修改股权激励考核指标，1）业绩考核：以2020 年营业收入为基数，2023 年增长率超过 50%/60%/70%；2）技术先进性考核：基于国产算力平台实现大模型训练和推理，在性能上对标ChatGPT（中文超越英文相当）。新考核指标具备较强牵引性，体现公司在大模型研发投入和夯实人才壁垒的决心。

盈利预测与估值

考虑G 端订单推进周期长于预期，我们下调2023/2024 年收入预测5.6%/11.4%至220.4/256.3 亿元；考虑到公司将持续加大投入夯实技术护城河，维持2023/2024 年盈利预测基本不变。我们看好公司坚定投入下带来的产品商业化能力，维持公司跑赢行业评级。基于公司AI 能力在产品端表现，我们上调公司教育、开放平台及消费者业务估值倍数至14x/60x，维持目标价80 元（基于2024 年SOTP），较当前股价有29%上行空间。

风险

大模型研发费用控制不及预期；智能硬件市场竞争加剧。