招商证券：科大讯飞(002230)AIGC投入期利润承压大模型拉动C端业务增长

G 端业务放缓拖累收入增长，星火大模型对C 端业务拉动显著，预计在大模型赋能下，C 端业务将成为公司营收新的驱动力。利润端受大模型研发投入加大影响有所下滑，经营性现金流已获改善。预计未来随着星火大模型持续迭代成熟及商业化落地，将能看到公司研发投入转化为业绩增量，维持 “强烈推荐”投资评级。

事件：科大讯飞发布2023 年半年报。公司上半年实现营业收入78.42 亿元，YoY -2.26%；实现归母净利润7357.20 万元，YoY -73.54%；实现扣非净利润-3.04 亿元，上年同期为2.79 亿元；实现经营性净现金流-15.29 亿元，去年同期为-16.17 亿元。其中，公司23Q2 实现营业收入49.54 亿元，YoY+9.68%；实现归母净利润1.31 亿元，YoY -21.42%；实现扣非净利润0.34亿元，YoY -74.45%；实现经营性净现金流1.40 亿元，去年同期为-4.35 亿元。

G 端业务放缓拖累收入增长，星火大模型对C 端业务拉动能力显著。公司23H1 营收同比下滑-2.26%，主要由于教育G 端收入以及智慧城市中的信息工程及数字政府应用收入下滑，对公司营收增长产生较大影响。但同时，星火大模型推动C 端教育及消费者业务高速增长。23H1 学习机销售毛利同比增长60%，其中5 月及6 月讯飞AI 学习机GMV 分别同比增长136%及217%，办公场景智能硬件产品营收同比增长18.5%，讯飞AI 硬件（AI 学习、AI 办公、AI 健康）在618 期间销售额同比增长125%。在大模型赋能下，预计C端业务将成为公司营收新的驱动力。

利润端受大模型研发投入加大影响有所下滑，经营性现金流已获改善。23H1公司销售/ 管理/ 研发费用分别为14.55/5.61/15.17 亿元， YoY+6.17%/+7.08%/+5.43%。公司为抓住生成式AI 的技术机遇，进一步加大各项费用投入，导致利润承压。此外，预计由于部分客户回款节奏放缓，公司应收账款余额增加，导致计提的应收账款坏账损失增加，进一步拖累利润。

但公司目前已进一步加强回款，Q2 实现回款38 亿元，同比增加近4 亿元，且Q2 经营性现金流已同比转正，C 端业务占比增加也将进一步提升公司的现金流水平，预计未来应收账款减值风险将有所降低。

公司调整激励计划目标，新增考核大模型技术先进性。公司将21 年激励计划目标由23 年营收较20 年增长不低于90%，调整为（1）星火大模型完全基于国产自主可控算力平台实现训练和推理，在性能上对标GPT3.5，中文超越，英文相当，及（2）23 年营收较20 年增长不低于70%/60%/50%，即较22年营收增速不低于18%/11%4%（对应可行权/解除限售比例为原计划的100%/80%/60%）。新增考核大模型技术先进性体现公司对星火大模型技术投入的决心，业绩目标虽较原目标有所下调，但仍有较强牵引性，预计将能帮助公司提升人员积极性，从而更好地抓住AIGC 商业机遇，提升公司产品及预期业绩表现。

星火合作国产自主可控底座，将帮助大客户构建私有化模型。讯飞和华为昇腾合作基于国产算力基础的大模型，实现大模型核心技术底座自主可控。目前，星火大模型将帮助以央国企为主的大中型企业打造行业私有化大模型，形成企业知识库等应用，帮助企业提质增效，已经与众多行业头部客户达成合作意向。预计自主可控底座将帮助讯飞应对国际形势的不确定性，同时让公司产品更加契合国央企客户需求，打开大模型新的商业空间。

维持“强烈推荐”投资评级。预计23 年星火大模型仍处于投入阶段，G 端业务需求放量仍然较缓，导致23 年收入增速仍较缓，利润端承压；24 年后随着星火大模型的持续迭代成熟及商业化落地，公司将迎业绩拐点。预计公司23-25 年实现营收197.44/255.68/317.70 亿元，YoY +5%/29%/24%；实现归母净利润5.35/7.73/14.81 亿元，YoY -5%/+44%/+92%。维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：行业竞争加剧，新领域拓展不及预期，研发进度及新技术落地不及预期，星火大模型商业化落地不及预期，市场风险偏好下行。