中原证券：长江电力(600900)流水不争先争的是滔滔不绝

大国重器，世界最大清洁能源走廊。公司隶属于长江三峡集团，主营水力发电业务，拥有长江水资源永久使用权，是我国最大的水电上市公司和全球最大的水电企业。2023 年1 月，公司完成乌东德、白鹤滩水电站资产注入，全资拥有长江干流6 座梯级电站的全部发电资产，总装机容量增加至7179.5 万千瓦，增长约58%。公司水电站全球排名居前，形成了世界最大的清洁能源走廊。

天然垄断，水电资产优质稀缺。我国水能资源位居世界首位，为全球最大的水电生产国，水电是在我国电力供应系统中占比最高的可再生能源。我国十三大水电基地总装机规模达到2.75 亿千瓦，正在开发和将开发的水电站中，装机500 万千瓦以上水电站增量近乎为零。大型水电站调峰能力强，能有效缓解电力负荷中心用电紧张局面。

经营稳健，有望维持高分红。公司自成立以来业绩持续稳定增长，经营周期长，盈利能力强且质量高，“六库联调”每年可增发电量60-70 亿千瓦时。公司坚持高比例分红，2022 年分红金额与分红率均为历年来最高水平。公司信用等级高，融资成本低，围绕主业上下游开展股权投资，持续获得稳定投资收益。

绿色低碳，积极布局抽蓄和新能源。公司发挥大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展，锁定抽蓄项目资源约4000万千瓦；积极推进金沙江下游超1500 万千瓦“水风光储”一体化大基地可再生能源开发，深入开展“水风光储”互补的运行调度研究；推进智慧综合能源业务，积极布局“源网荷储”一体化发展。

电价提升，来水枯转丰可期。白鹤滩电站外送电价确定，送浙江上网电价为0.323 元/千瓦时，送江苏上网电价为0.325 元/千瓦时，预计乌东德、白鹤滩电站向高电价地区输送的电量占比将有所提升。

水电上市公司整体上网电价处于偏低水平，在电力供需偏紧的形势下，公司水电参与市场化交易具备竞争力，电价有提升空间。随着雨季汛期及厄尔尼诺现象重现，预计长江流域来水将逐步增加。

投资建议：预计公司2023-2025 年归属于上市公司股东的净利润分别为313.27 亿元、338.53 亿元、356.12 亿元，对应每股收益分别为1.28 元、1.38 元、1.46 元，按照9 月12 日22.07 元/股收盘价计算，对分应别P为E 17.24 倍、15.95倍、15.16倍。根据可比上市公司PE 情况，公司PE 处于合理估值区间。综合考虑公司盈利能力和高分红比例，以及在电力及公用事业行业的龙头地位和所处行业　　前景，首次覆盖，我们给予公司“增持”投资评级。

风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；来水不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。