国信证券：长江电力(600900)来水偏枯拖累23H1业绩装机规模及现金流大幅增长

来水偏枯拖累业绩，乌白电站注入致装机容量大幅增长。2023H1，公司实现营业收入309.75 亿元（ -1.54%）；实现归母净利润88.82 亿元（-22.85%），主要系二季度水电发电量大幅降低、财务费用同比大幅增加所致。得益于乌白电站的注入，公司总装机容量由4559.5 万千瓦增长至7179.5 万千瓦，涨幅57.46%；上半年六座梯级电站总发电量约1032 亿千瓦时（+8.52%），创历史新高，其中，Q1 发电量555.98 亿千瓦时（+18.40%），Q2 发电量476 亿千瓦时（-38.33%）。

上半年来水情况偏枯，下半年有望修复。截至2023 年月30 日，长江上游乌东德水库来水总量约329.07 亿立方米，较上年同期偏枯22.89%；三峡水库来水总量约1236.23 亿立方米，较上年同期偏枯30.27%。下半年降水情况转好，来水有望改善。根据中国气象局数据，8 月全国平均降水量111.3 毫米，较常年同期偏多3.9%；长江水利委员会下发调度令，自8 月22 日起增加三峡水库出库流量，按日均22000 立方米每秒控制。

乌白电站完成注入，为公司业务发展带来新动能。1 月10 日，公司以发行股份及支付现金方式购买云川公司100%股权，完成乌东德、白鹤滩两座水电站合计26.2GW 装机注入，占公司总装机的36.5%，公司装机量达历史新高。上半年公司乌白电站发电量329.68 亿千瓦时，占总发电量的32%。得益于乌白电站注入带来的增量，公司总发电量在来水偏枯情况下仍实现8.5%的增幅，若来水进一步修复，公司业绩有望实现明显增长。

布局和推进新能源和抽水蓄能业务，推进智慧综合能源开发。公司发挥大水电运维的核心能力，推进金沙江下游“水风光储”一体化可再生能源开发，推进智慧综合能源业务，布局“源网荷储”一体化发展。抽水蓄能方面，报告期内奉节县菜籽坝120 万千瓦项目已于6 月28 日开工，甘肃张掖140 万千瓦项目于6 月30 日转入工程建设阶段。

风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化。

投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑来水偏枯，下半年来水或有望转好的综合影响，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为292.5/332.0/351.5 亿元（原为346.3/352.7/356.3 亿元），同比增速37/14/6%；每股收益1.20/1.26/1.34 元，对应当前PE 为18/17/16x，给予22-24 倍PE，对应每股合理价值为26.40-28.80 元/股，较目前股价有21%-32%的溢价空间，维持“买入”评级。