德邦证券：长江电力(600900)来水偏枯影响上半年业绩下半年有望明显改善

事件：公司发布2023 年半年报，2023H1 公司实现营收309.75 亿元，同比下降1.5%，归母净利润88.82 亿元，同比减少22.9%。其中2023Q2，公司实现营收155.77 亿元，同比减少18.7%，归母净利润52.69 亿元，同比减少37.3%。

受来水偏枯影响，Q2 发电量同比-38.3%。上半年长江流域来水同比偏枯，截至6月30 日，三峡水库来水总量为1236.2 亿立方米，较上年同期偏枯30.27%；乌东德水库来水总量约329.07 亿立方米，较上年同期偏枯22.89%。受来水偏枯、梯级水库持续向下游补水影响，2023Q2 公司境内所属梯级电站总发电量为 476.16亿千瓦时，同比减少38.33%，其中，三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝/乌东德/白鹤滩电站分别完成发电量167.8/41.9/79.5/50.4/59.2/77.4 亿千瓦时，分别较上年同期-43.53%/-26.29%/-52.51%/-43.55%/-39.83%/+22.66%（2022 年同期白鹤滩电站机组尚未全部投产）。

八月水情好转，下半年发电量有望较去年显著增加。8 月以来，受长江来水逐步转多影响，乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级电站日发电量逐步增加，其中单日最大发电量超14 亿千瓦时，单日发电量同比偏多6 成。截止8 月28 日，公司所属梯级水库蓄水量约200 亿立方米，同比偏多近160 亿立方米；我们认为随着降水和水库存水增多以及六库联合调度效益的逐步显现，下半年公司发电量有望较去年同期显著增加。

路德斯电量、电价稳定上升，全年收益值得期待。秘鲁电力市场用户电价主要由发电电价、主输电电价、次级输电电价和配电电价组成。其中配电电价每四年由监管机构核定一次，在2022-2026 年配电电价核定中，秘鲁路德斯公司最终的配电电价较2018-2022 年周期上涨了10.8%。售电量方面，路德斯公司售电量已经恢复到疫情前的水平，基本接近历史同期最高水平，全年售电量或将创历史新高，收益表现值得期待。

投资建议与估值：结合2023 年中报业绩，我们调整公司2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为798.1 亿元、821.4 亿元、845.8 亿元，增速分别为53.3%、2.9%、3.0%，净利润分别为318.3 亿元、345.1 亿元、365.3 亿元，增速分别为49.4%、8.4%、5.9%，维持“增持”评级。

风险提示：来水不及预期；电价波动风险；抽蓄建设不及预期；政策风险。