申万宏源研究:长江电力(600900)点评关注净利润不如关注现金流

申万宏源研究:长江电力(600900)点评关注净利润不如关注现金流

投资要点:

公司公布2023 年中报。上半年实现归母净利润88.8 亿元,同比减少22.85%,符合我们预期。

来水严重偏枯,二季度同比口径下发电量下降近4 成,营业收入下降18.7%,倒推电价大幅上涨。

根据公司公告,受来水严重偏枯影响,公司二季度三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比变化-45.53%、-26.29%、-52.51%、-43.55%、-39.83%和+22.66%,近白鹤滩由于上年同期尚未完全投产,发电量实现增长。但是调整口径下,公司营业收入仅下降18.7%,倒算公司平均电价上涨约20%。我们分析主要来自三方面,其一,上年同期乌东德、白鹤滩采用临时电价,基数较低;其二,乌东德、白鹤滩最终核定的整体电价高于存量四座电站,拉高公司平均电价水平;其三,公司留四川、云南部分电价大幅上涨,该结论可以从国投电力、华能水电中报中得到验证。

水电公司的现金流价值更为重要,利润表意义有限,上半年经营性现金流量净额翻倍。由于水电站投产后几乎没有进一步的资本开支,资产实际使用年限远远大于折旧年限,由于更靠近河流上游以及拥有更多的移民补偿成本,乌东德、白鹤滩两座电站单位造价远高于存量四座电站,从而带来了更多的折旧成本,对此,部分投资者担心新建电站盈利能力不及预期。但是从现金流的角度看,折旧已然是沉没成本,将折旧从净利润上加回后,更能反映公司的真实利润以及内在价值。乌东德、白鹤滩分别为全球第七大和第二大电站,合计设计发电量约为溪洛渡、向家坝的1.25 倍,公司当前水电容量达到7179.5 万千瓦,较资产注入前增长57.5%,按照设计利用小时数计算,六座电站满发电量较原有四座电站增长45%左右。

从估值来看,今年年初资产注入时,乌东德、白鹤滩100%股权评估价格为805 亿元,对应1.4 倍PB;而2016 年初注入的溪洛渡、向家坝100%股权评估价格为797 亿元,对应2.16 倍PB,两者对价绝对值相当。由于水电绝大部分成本均为折旧,且折旧计算方法失真,因此营业收入才是水电的真正价值。加之乌白两座电站的电价高于溪向,因此对于存量股东而言,乌白注入的实际利好甚至大于溪向(仅考虑绝对值,暂不考虑相对体量),仅仅盯住利润表数据,实际上大幅低估了公司的真实价值。从现金流的角度看,在来水严重偏枯的背景下,公司上半年经营性现金流量净额达到250.86亿元,达到上年同期未追溯调整数据的2 倍(上年同期数据为119.89 亿元)。即便考虑到上半年财务费用增加超过40 亿元(未追溯调整),公司权益现金流增量仍相当客观。

我们强调我国当前电力供需格局持续偏紧,在双碳背景下,水电兼具清洁性、经济性和负荷灵活性优点,在未来现货市场和绿电市场中有望全面受益。我们认为无论DCF 估值还是相比当前整个可再生能源发电板块,公司股价均处于低估状态,目标价30 元/股(资产注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20倍估值)。2022 年度超预期的分红比例也体现了公司对投资者高度负责的态度,随着盈利能力的提升,未来持续高比例分红值得期待。

盈利预测与估值:结合2023 年中报业绩,我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测分别为291.01、332.53、351.17 亿元(调整前分别为317.96、336.69、354.87 亿元),对应PE 分别19、16、15 倍,短时间的来水丰枯不对长期价值构成影响,维持“买入”评级。

风险提示:来水受天气影响难以准确预测。

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