招商证券：长江电力(600900)2023年中报点评短期业绩受来水拖累乌白注入坚定长期增长信心

长江电力发布2023 年半年报，2023H1 实现营业收入309.75 亿元，同比-1.54%；归母净利润88.82 亿元，同比-22.85%。

二季度受来水偏枯影响较大，营收利润均有下滑。长江电力发布2023 年半年报，2023H1 实现营业收入309.75 亿元，同比-1.54%；归母净利润88.82 亿元，同比-22.85%；扣非归母净利润84.96 亿元，同比-24.67%；其中，第二季度实现营业收入155.77 亿元，同比-18.68%；归母净利润52.69 亿元，同比-37.32%；扣非归母净利润49.26 亿元，同比-39.80%。上半年，公司基本每股收益0.363 元/股，同比-22.85%；扣非后基本每股收益0.3573 元/股，同比-27.95%。

短期业绩受来水拖累，看好长期盈利增长空间。受益于乌白电站注入，公司国内装机量提升至7169.5 万千瓦，上半年实现发电量1032.14 亿千瓦时，同比+8.5%。截至6 月底，长江上游乌东德水库来水总量约329.07 亿方，较上年同期偏枯22.89%；三峡水库来水总量1236.23 亿方，较上年同期偏枯30.27%。由于长江来水同比明显偏枯，运行水位显著偏低，公司所属三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝电站发电量分别同比下滑35.6%/19.0%/22.0%/8.9%。公司积极开展六库联调，以应对来水偏枯的挑战。7 月以来，长江来水持续改善，预计下半年公司发电量有所回升。此外，5 月白鹤滩送苏、送浙电价正式确认，倒推上网电价高于公司历史均价，且向高电价地区输送电量比例预计将由60%提升至80%，有望增厚公司利润。

投资收益对业绩形成支撑，新能源拓展新增长空间。公司围绕主业，稳妥开展投资业务，围绕清洁能源、区域能源平台、产业链上下游等领域，不断优化投资布局，上半年完成对外股权投资23.56 亿元，同比增长37.23%；实现投资收益26.58 亿元，占净利润比重近30%。其中，权益法核算的长期股权投资收益为21.23 亿元，同比+1.32%。公司持续推进金沙江下游“风光水储”

一体化可再生能源开发，促进“源网荷储”协同发展，锁定抽蓄项目资源3000-4000 万千瓦，在分布式光伏、电化学储能、制氢等方面均有布局，新能源的快速发展将为公司业绩带来新增长点。

费用及盈利能力：白鹤滩电站全额计提折旧，带息负债规模增加，公司盈利能力有所下滑。上半年实现毛利率49.93%，同比-8.72pct；净利率为29.52%，同比-15.63pct 。销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为0.26%/1.65%/0.41%/20.31%，同比-0.05pct/-0.49pct/+0.37pct/+12.28pct。

毛利率下滑主要系本年为白鹤滩电站投产后的首个完整年度，因此全额计提了折旧费用；财务费率增长主要系并购云川公司导致带息负债规模增加，且利息资本化金额同比减少所致。此外，公司加大了研发投入，上半年研发费用达1.28 亿元，同比+1134.89%，科研成果不断涌现，多电站技术改造升级顺利收官。

盈利预测与估值：乌白注入助力六库联调，外送电价落地打开盈利空间；金沙江下游“水风光储”一体化可期，高分红率彰显长期投资价值。由于上半年来水偏枯程度影响业绩表现，调减公司2023-2025 年归母净利润预期至300.9、354.0、365.2 亿元，同比增长41.2%、17.6%、3.1%，当前股价对应PE 分别为17.9x、15.2x、14.7x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：来水情况不及预期；市场化电价机制建设不及预期；装机改造建设进度不及预期；用电需求不及预期等。