国海证券：长江电力(600900)中报点评Q2收入降幅远小于发电量降幅汛期来水好转

事件：

8 月31 日，长江电力发布2023 年中报（调整后）：

1）2023 中报：实现营业收入309.75 亿元，同比-1.54%；归母净利润88.82 亿元，同比-22.85%。

2）2023 年Q2：实现营业收入155.77 亿元，同比-18.68%；归母净利润52.69 亿元，同比-37.32%。

投资要点：

Q2 业绩承压，收入降幅远小于发电量降幅。受长江来水同比偏枯、运行水位显著偏低（梯级水库持续向下游补水）影响，2023 年Q2，公司总发电量约476.16 亿千瓦时，较上年同期减少38.33%，而收入同比仅下降18.68%，或系电价提升影响。2023 年5 月，白鹤滩送江苏和浙江输配电价分别核定为8.36 分/8.14 分每千瓦时，倒推出的上网电价高于2022 年平均上网电价0.27 元/千瓦时，有利于提振收入。

乌白并表带来折旧和财务费用增加，后续降费有望贡献增量。2023年H1，公司营业成本155.09 亿元，同比+14.77%，主要系白鹤滩水电站全面投产后全额计提折旧费用及境外配售电业务量增加带来的成本增加。2023 年H1，公司财务费用为62.90 亿元，同比+37.41%，主要系并购云川公司带息负债规模增加使得利息费用相应增加，后续有望通过债务置换降低财务费用。

三季度流量、水位均有好转，汛期表现可期。根据WIND 数据，截至8 月31 日，三峡电站水位为156.76 米，同比提升10.86 米；7月1 日-8 月31 日，三峡电站平均日出库流量达14975.81 立方米/日，同比+12.40%。在2022 年Q3 发电量基数偏低的情况下，三季度有望实现较高增长。

盈利预测和投资评级上半年来水偏枯致业绩承压，我们小幅下调盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为315/330/347 亿元，同比增速分别为48%/5%/5%，对应PE 分别为17/16/16 倍。后续来水有望回归多年均值，乌白电站注入也将带动全年业绩增长，维持“增持”评级。

风险提示宏观经济下滑风险；政策推进不及预期；来水不及预期；电力需求不及预期；电价下滑风险；风光、抽蓄新增装机项目进展不及预期风险等。