华泰证券：长江电力(600900)短期来水干扰六库联调作用发挥可期

长江电力(600900)1H23 业绩受发电量同比下滑影响，看好中长期六库联调作用发挥公司1H23 实现营收/归母净利309.75/88.82 亿元，同比-1.54%/-22.85%；2Q23 公司营收/归母净利为155.77/52.69 亿元，同比-18.68%/-37.32%，营收同比降幅远小于发电量同比降幅（38.33%），反映出上网电价同比涨幅或较大。谨慎考虑来水情况，我们下调公司上网电量，从而下调公司2023-2025年归母净利至311/345/370（前值：346/372/398 亿元），对应EPS 为1.27/1.41/1.51 元。参考可比公司Wind 一致预期2023 年平均PE17x，我们看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司2023 年目标PE24x，目标价30.53 元（前值：30.40 元），维持“买入”。

1H23 来水偏枯导致发电量同比下滑，8 月部分电站发电情况或已好转1H23，公司乌东德/三峡水库来水量同比偏枯22.89%/30.27%。2Q23，公司发电量同比下降38.33%至476.16 亿千瓦时，较2Q21 基本同比持平；其中三峡/ 葛洲坝/ 溪洛渡/ 向家坝/ 乌东德/ 白鹤滩发电量分别为167.81/41.90/79.50/50.39/59.21/77.35 亿千瓦时，同比变化趋势为-43.53%/-26.29%/-52.51%/-43.55%/-39.83%/+22.66%。但根据长江/四川水文网，8 月三峡水库的出库流量同比+76%，近半个月溪洛渡/向家坝出库流量同比+1%/+21%，公司发电量情况或已开始好转。由于去年三峡水库未蓄满，今年六库联调作用发挥或受一定限制，未来增长可期。

云川公司盈利有待释放，金沙江下游水风光储一体化发展可期公司1Q23 并表乌东德/白鹤滩水电站（云川公司），截至2023 年6 月底，公司水电总装机容量为7179.5 万千瓦，系全球最大的水电上市公司。根据公司半年报披露，云川公司1H23 仅实现净利3.3 亿元，与来水偏枯发电能力未能充分发挥，但折旧/财务费用等固定成本压力较大有关，随着后期来水正常化、公司用低成本债替换云川公司高成本债或偿还部分云川公司债务，云川公司的盈利能力有望逐渐提升。新能源方面，公司聚焦金沙江下游“水风光储”一体化基地建设，发展可期。

目标价30.53 元，维持“买入”评级

我们预计公司2023-2025 年归母净利为311/345/370 亿元，对应EPS 为1.27/1.41/1.51 元，给予公司2023 年24 倍目标PE，目标价30.53 元，维持“买入”评级。

风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。