国金证券：长江电力(600900)来水偏枯致减量降息提价盈利有望改善

业绩简评

8 月30 日晚间公司发布23 年半年报，1H23 实现营收309.8 亿元，同比-1.5%；实现归母净利88.8 亿元，同比-22.9%。2Q23 实现营收155.8 亿元，同比-0.5%；实现归母净利52.7 亿元，同比-35.4%。

经营分析

2Q23 来水显著转枯+去年同期高基数，公司发电量同比大幅下降。长江游流域自3Q23 起来水持续偏枯，1H23 乌东德和三峡水库来水总量分别同比偏枯22.9%、30.3%；此外，上游新投运水库蓄水和梯级水库向下游补水造成运行水位显著偏低，致使公司1H23 发电量同比-16.9%，其中2Q22 来水显著偏丰的基数效应影响下，2Q23 公司水电发电量同比-38.3%。

入汛以来长江流域来水情况明显好转，虽然考虑到补库或使发电量滞后于来水修复，但去年同期来水极端偏枯的低基数下，3Q23 公司发电量有望实现同环比双增。

主营业务收入降幅小于发电量降幅，说明上网电价同比上涨。

一方面，白鹤滩送苏、送浙特高压直流工程临时输电价格落地，分别为0.084、0.081 元/千瓦时，低于我们前期预估的0.153、0.147 元/千瓦时。此外，公司市场化电量受益于云南、四川本地电力供应紧张以及受电省市电力供需偏紧，交易电价有所上浮，在收入端有效缓解了电量下降的压力。

白鹤滩全额计提折旧挤压利润空间，降息有望缓解财务压力。

水电作为重资产行业，成本构成以折旧和财务费用为主。报告期内白鹤滩水电站全额计提折旧费用使营业成本大幅增加；而并购云川公司致使1H23 公司实际生息负债规模同比增加2157 亿元、财务费用同比+37.4%，进一步导致公司业绩承压。今年以来，央行于6 月、8 月二次宣布降息，其中1 年期、5 年期LPR 年内累计降幅分别为20bp、10bp。根据公司的借款结构，我们测算得出降息可带来公司利息费用减少约2.8亿元，对应将厚增EPS 约0.01 元；伴随来水改善带来的营收修复，公司2H23 业绩有望加速回升。

盈利预测、估值与评

乌白注入以及2H23 来水改善，公司业绩有望改善。我们预计公司2023~2025 年分别实现归母净利293.2/355.9/403.1 亿元，EPS 分别为1.20/1.57/1.77 元，公司股票现价对应PE 估值分别为18 倍、14 倍和12 倍，维持“买入”评级。

风险提示

来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等。