华泰证券：昆仑万维(300418)AI大模型及应用推进 23H1净利承压

受投资业务及AI 投入等因素影响，23H1 归母净利下滑44%23H1 公司营业收入24.25 亿元，同增7.8%；归母净利3.58 亿元，同降44.3%。EBITDA 4.38 亿元，同降17.5%。23H1 公司投资收益1213 万元，其中主营部分亏损2052 万元，非经盈利3266 万元；公允价值变动损益1.80亿元。考虑公司AI 相关投入持续加码，我们预计公司23-25 年实现归母净利8.8/10.4/12.0 亿元（前值12.0/13.6/15.2 亿元），分部估值法计算市值458亿元（StarX 9X 2023PS，Opera 8.4X 2023 PS，闲徕23.1X 2023 PE，Ark Game 3.8X 2023PS），目标价38.30 元（前值62.37 元），维持“买入”。

海外业务占比提升，毛利率维持较高水平

按区域划分来看，23H1 年公司海外业务收入20.2 亿元，同增21%，海外收入占比83%，同比提升9pct，主要由于Opera 营收增长拉动，预计OperaOne 浏览器推出后有助提升用户粘性，并有望推动ARPU 值增长。按不同业务类型来看，公司23H1 社交娱乐、广告、搜索、游戏等各项业务收入分别同比变动-14.33%/+34.64%/+24.56%/-10.62%，公司23H1 毛利率80.2%，同比提升0.8pct，持续稳定在较高水平。

全面推进AGI 与AIGC 业务，大模型投入加码，AI 游戏及社交持续深耕昆仑天工已形成AI 大模型、AI 搜索、AI 游戏、AI 音乐、AI 动漫、AI 社交六大AI 业务矩阵。公司已开启“天工”大模型的邀请内测，并展现出自主学习能力，可应对智能问答、聊天互动等多种应用场景，在互联网社交领域亦有合作落地。公司持续加码对大模型的投入：1）现AGI 与AIGC 板块团队整体规模近千人，拥有优秀的学术背景及从业经验；2）公司已累计投入上亿美元采购相关硬件设备。据半年报，目前模型仍在持续迭代开发中，公司预计1-2 年内仍将保持战略性投入；垂类应用落地方面，以UGC 为主打的AI 游戏将在一年内正式上线， AI 社交与AI 动漫产品也预计于年内上线。

Opera 推出原生AI 助手，元宇宙业务用户体验升级23H1 Opera 实现收入5.17 亿元，同增26.4%；实现净利1.49 亿元，同比下滑8%，主要由于广告业务毛利率有所下滑。Opera 新推出旗舰浏览器OperaOne，集成ChatGPT、ChatSonic 等AI 服务，并推出内置原生AI 助手“Aria”，在全球180 多个国家上线，用户数突破100 万。游戏社区方面，Opera GX推出“Mods”功能，全方位定制个人浏览使用体验，据官网，目前GX.Store中Mod 内容超2,000 款，上半年GX.Games 上线游戏超5,000 款，游玩次数超4,800 万次，平台内容丰富度及社区活跃度持续提升。

风险提示：AIGC 发展不及预期，模型开发进度不及预期，行业政策风险等。