方正证券：泸州老窖(000568)浓香先驱两经沉浮锐意改革剑指复兴

浓香鼻祖源远流长，改弦更张剑指前三。泸州老窖是中国浓香型白酒的典型代表，其酿制技艺始于秦汉，并于1952-1989 年五度蝉联“中国名酒”称号。90 年代中期“名酒变民酒”战略有失，公司错失高端化发展契机；痛定思痛下，推出“国窖1573”重返高端，抓住白酒行业黄金十年实现高速增长；2012-2014 年公司逆势提价致使业绩受挫；2015 年管理层换新，“淼峰组合”开展大刀阔斧的改革，集聚起冲刺前三的强大势能。

国窖+老窖双轮驱动，多线产品并驾齐驱。公司主打“双品牌，三品系，大单品”战略，聚焦国窖系列和泸州老窖系列，形成了完备的产品金字塔。（1）塔尖：高端市场扩容叠加高端白酒头部集中趋势，国窖1573 未来可期。借助文化IP 的持续推出，技改项目的稳步进行，小幅高频的提价举措以及高低度国窖的双轮驱动，国窖1573 夯实高端白酒前三甲的行业地位。（2）塔腰：中产阶级快速崛起，品质经济思潮下腰部市场空间广阔。老字号特曲成功挺价，“窖龄研酒所”引爆窖龄酒热潮，泸州老窖1952 致敬开创者，公司意在通过这几大单品实现“泸州老窖”系列品牌复兴。（3）塔基：光瓶酒市场方兴未艾，公司推动“大光瓶”战略，黑盖+高光筑牢新塔基，有望打造公司第三增长极。

渠道下沉精耕细作，品牌专营强化控制。公司渠道策略应时而变，相继推出柒泉模式，品牌专营模式。品牌专营模式采用直分销方式，在不同的地域因地制宜，分别推行久泰模式，厂商1+1 模式和经销商主导模式。窖龄酒销售股份公司，特曲销售股份公司以及国窖1573 品牌专营公司独立运作，7 大营销服务中心相继建立，终端控制能力不断增强，市场活力不断提升。目前，公司已在全国范围内成功发展了数千家国窖荟会员并直控了8000+的核心终端。

竞争优势：我们认为，（1）公司管理团队年富力强，均由基层成长而来，且具有完善的人才培养机制。（2）公司渠道精细立体灵活多变，精准投放下费用不断优化，费效比持续提高。（3）营销数字化战略持续推进，“五码关联”不仅能有效解决串货问题，而且有利于促进动销，优化费用投放。此外，公司产能充足，为市场精耕打下坚实基础，公司未来发展可期。

盈利预测：我们预计2023-2025 年公司实现收入308.43/371.35/443.58亿元，分别同比增长22.76%/20.40%/19.45%，2023-2025 年预计实现归母净利润131.59/162.95/198.42 亿元，分别增长26.95%/23.83%/21.77%，对应23 年25.43xPE，维持“强烈推荐”。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。