海通国际：泸州老窖(000568)1H23半年报业绩点评受益于国窖系列高增收入利润超预期

泸州老窖2Q23 收入和利润超预期。2Q23 公司实现营业总收入69.8 亿，同比+30.5%超预期，主要受益于春雷行动和五码产品铺货带动国窖系列表现优异；2Q23 末合同负债为19.3 亿，同比下降17%，根据渠道调研，国窖回款进度70%。考虑合同负债影响后的2Q23 收入为71.7 亿，同比+22.4%。毛利率同比大幅扩展3.3 个点，其中酒类毛利率扩张2.4 个点，中高档酒和低档酒分别增加2.1 个点和5.1 个点，主要因为国窖系列高速带动利润率增长和低档酒吨成本下降。三项费用率同比扩张2 个点为25.2%，其中税费上升2.1 个点至9.4%，销售费用率上升1 个点至11.1%，主要因为向品牌和消费者端的促销费用增加；管理费用率下降1.1 个点至4.7%。归母净利润为33.8 亿元，同比+27.2%，净利率为48.4%，同比下降1.2 个点。2Q23 经营活动现金流净额为41.4 亿，同比+41%，销售回款为95.4 亿，同比+26%。

春雷行动和五码关联产品引领国窖系列高增，中档酒稳健增长。1H23 中高档酒实现收入130 亿，同比+25.2%。我们预期高档酒增速在30%左右，中档酒双位数增长。1H23 公司展开春雷行动，加大基地市场和重点市场对高端产品的消费者教育和渠道深耕，1Q23 西南市场带动高度国窖表现优异，2Q23 华北市场恢复带动低度国窖增长，华东市场在1H23 增速最高，春雷行动展现公司出色的市场运营能力。此外，今年公司加大推广高端系列的五码关联产品(瓶盖内码/外码/盒码/箱码/托盘码)，逐渐替代老版的三码产品，受益于公司精细化渠道管控能力，基本能够解决费用扰乱价格问题。中档产系列中，老字号特曲主动控量调整，公司目标批价在300 元左右；特曲60 延续营销模式，省内全流通，省外在华北和环太湖区域打造高地市场，低度产品切入，团购模式为主，我们预期2Q23 特曲60 增速在30-40%；窖龄系列稳健发展，以升级为主，我们预期窖龄系列增速为双位数。分量价来看，1H23 高档酒价+29%量-3%，价大幅增长受益于国窖系列高增，量跌受到中档酒量的拖累；低档酒量+21%价+7%，量增受益于过去两年的低基数。

投资建议与盈利预测。我们长期看好泸州老窖双品牌全价格带产品抓手众多，国窖系列在西南/华北/华东持续推进全国化，腰部已经成功建立3 个大单品系列稳健增长，未来预期毛利率维持稳定，销售和管理费用率有望稳定或进一步下降，净利润增速将快于收入增长。我们预期2023-2025 年营业收入分别为317.5/384.6/465.5 亿(前值为305.9/367.8/434.6 亿)，归母净利润分别为134.8/164.5/202.1 亿(前值为129.5/156.4/187.5 亿)，对应2023-2025 年PE 为26X/21.3X/17.3X。我们继续维持泸州老窖“优于大市”评级，给予23 年32X PE 估值不变，目标价由281.5 上调至293.1元，较现价有23%的上行空间。

风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。