中银证券：深度*公司*泸州老窖(000568)积极进攻节奏得当 2季度业绩表现亮眼

泸州老窖公布2023 年半年报业绩。1H23 公司实现营收145.9 亿元，同比增25.1%，归母净利70.9 亿元，同比增28.2%，其中2Q23 营收及归母净利分别为69.8 亿元、33.8 亿元，同比分别增30.5%、27.2%。公司对销售节奏把控得当，2 季度业绩表现亮丽，维持买入评级。

支撑评级的要点

1H23 高档酒占比提升，部分产品提价，中高档酒产品均价升幅较大。1H23公司中高档酒类实现营收129.9 亿元，同比增25.2%，分量价来看，销量同比降3.0%，吨价同比增29.1%，中高档酒类吨价提升明显，我们判断主要有两方面原因：（1）中档酒特曲、窖龄去年同期基数较高，叠加外部消费环境疲软，2 季度公司对中档酒进行了控量挺价，中档酒销量出现下滑。（2）23 年春节之后，公司实施积极性进攻策略，线下活动恢复有利于发挥销售团队能力，公司销售策略围绕动销展开，经销商库存属于可控范围，春雷行动加快回款进度。公司于今年4 月份对38 度国窖1573执行五码合一，同时上调经销商结算价30 元/瓶。我们判断1H23 高度国窖1573 占比提升，低度结算价上调，整体销量稳步增长，营收增速高于平均增速。1H23 公司其他酒类营收15.2 亿元，同比增29.2%，销量及吨价同比分别增21.2%、6.6%。

2Q23 公司归母净利率同比降1.3pct 至48.4%，但仍维持历史高位水平。

毛利率表现亮眼。2Q23 毛利率同比提升3.3pct 至88.6%，主要系产品结构提升，高端酒国窖1573 为主要贡献。2 季度公司对渠道进行梳理，费用投放偏向于终端及消费者，2Q23 公司销售费用率同比增1.0pct 至11.1%。管理费用率4.2%，同比降0.8pct。税金及附加比率同比提升2.2pct至9.4%, 所得税率同比提升2.5pct 至25.7%。综上，公司净利率同比降1.3pct 至48.4%，仍处于历史较高水平。

公司高管和销售团队优秀稳定，综合竞争实力稳步提升，全国化进程有序推进。公司管理层均为一线销售出身，市场敏感度高，在外部环境疲软背景下可有效把控销售节奏，保证良性动销。十四五期间，公司实在供应链、管理、营销、运营、文化建设等方面都得到了均衡发展，销售团队跟随公司的发展在策划能力和执行能力上都有了很大的提升，未来公司将成体系的开拓市场，全国市场将由广度覆盖转变为深度覆盖。

估值

公司品牌势能不断提升，全国化进程有序推进，销售费用率逐年降低，盈利能力仍有提升空间。当前公司管理层稳定，高管利益与公司深度绑定，业绩释放动力强。我们预计2023-2025 年EPS 分别为8.78、10.90、13.35 元/股，同比增24.6%、24.2%、22.5%，维持买入评级。

评级面临的主要风险

普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。