海通证券：泸州老窖(000568)业绩表现亮眼产品结构升级

事件。公司发布2023 年半年报：23H1 实现营业收入145.93 亿元，同比+25.1%，归母净利润70.90 亿元，同比+28.2%，其中Q2 单季实现营业总收入69.83 亿元，同比+30.5%，归母净利润33.78 亿元，同比+27.2%。

中高档酒延续快速增长，其他酒类收入表现亮眼。分产品：23H1 百城计划稳步推进，春雷行动成效显著，其中中高档酒类收入同比增长25.2%（量：-3.0%；价：+29.1%），我们认为或受益于产品结构高端化，国窖1573 增长稳健；其他酒类收入同比+29.2%（量：+21.2%；价：+6.6%），我们认为或受益于头曲等实现市场突破。分渠道：23H1 传统/新兴渠道收入分别同比+28.8%/-22.7%。截至23 年6 月30 日，公司境内/境外经销商分别为1701/ 111个。23H2 公司将强化营销攻坚，布局数智赋能，进一步推动市场销售扩张。

毛利率显著提升，现金流表现良好。23H1/23Q2 毛利率同比+2.43pct/+3.31pct 至88.3%/88.6%，我们认为或受益于产品结构优化；23H1 中高档/其他酒类毛利率分别同比+2.12pct/+5.05pct 至 92.5%/54.4%。公司现金流表现良好，23H1/23Q2 经营性现金净流量同比+38.5%/+40.5%至56.48/41.39 亿元，其中销售回款分别同比+16.6%/+25.7%。23Q2 合同负债环比净增加2.08 亿元至19.34 亿元。

费用管控效果良好，税金缴纳扰动盈利。23H1 销售费用率同比-0.38pct 至10.0%，其中广告宣传/促销费用率分别同比-1.92pct/+2.11pct 至4.0%/3.3%；管理费用率同比-0.95pct 至3.7%，主因职工薪酬费用率同比-0.62pct，23H2公司将推进组织管理精益化，强化人才增效，提升协同势能。23H1 归母净利率同比+1.16pct 至48.6%，主要受益于：1）期间费用率同比-1.31pct 至13.3%，2）毛利率同比+2.43pct 至88.3%。23Q2 期间费用率保持稳定，其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别同比+0.95pct/-0.82pct/-0.31pct/+0.11pct 至11.1%/4.2%/0.5%/-1.3%。受税金缴纳节奏扰动影响（实际所得税率/税金及附加率同比+2.51pct/+2.20pct），23Q2 归母净利率同比-1.25pct 至48.4%。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为9.05、11.09、13.43 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年30-35xPE，对应合理价值区间为271.62-316.89 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。行业竞争加剧，全国化扩张不及预期。