东北证券：泸州老窖(000568)国窖势能延续产品结构持续升级

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公司于2023年8月28 日发布2023 半年度报告。2023 上半年实现营收145.93 亿，同比+25.11%；归母净利70.9 亿，同比+28.17%。23Q2 实现营收69.83 亿，同比+30.46%；归母净利33.78 亿，同比+27.16%。

点评：

Q2 营收增长加速，中高档酒吨价提升明显。上半年公司中高档酒类/其他酒类营收为129.9/15.2 亿元，同比+25.24%/29.23%，销量分别同比-3%/21.20%，吨均价分别+29.1%/6.6%，中高档酒结构升级带动吨价提升。

春雷行动加快国窖系列回款带动收入增长，同时国窖8 月经销商结算价格提升20 元/瓶，有望带动下半年吨价提升。从渠道结构来看，上半年公司传统渠道/新兴渠道分别实现营收139.6/5.5 亿元，分别同比+28.8%/-22.7%。公司境内经销商数量同比+11.5%至1701 家，进一步夯实全国化布局。

经营性净现金流表现亮眼，税费影响拖累净利率。2023Q2 公司毛利率为88.63%，同比+3.31pcts，主要来自于产品结构升级贡献。二季度公司加大营销投入，2023Q2 销售/管理费用率分别为11.06%/4.16%，同比+0.95pct/-0.82pct，税金率提升2.2pcts，净利率同比-1.45pcts 至48.69%。

2023Q2 年经营性现金流净额同比增长41%，销售商品收到现金回款同比增加26%。期末合同负债环比增加2.1 亿至19.3 亿，同比-17%，主要系去年Q2 末预收款较多，基数高。

行稳致远，未来有望继续高质量发展。公司持续加强消费者培育和数字化营销体系，上半年在宏观压力下仍实现稳健增长。国窖品牌势能持续向上，高度国窖价盘稳定，后续有望稳健增长；低度国窖将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变等趋势，增长潜力仍足；特曲近两年理顺价盘后进入放量阶段。当前中秋国庆备战积极，回款和库存消化节奏良性，有望持续释放利润弹性。

投资建议：公司在品牌和渠道端能力突出，市场营销打法灵活，看好公司长期成长性。预计公司2023-2025 年营收为316.56/386.91/461.87 亿元，归母净利润为132.59/165.5/200.15 亿元， 2023-2025 年EPS 为9.01/11.24/13.60 元，维持公司“买入”评级。

风险提示：核心产品销售不及预期，经济大幅波动致白酒价格下滑。