国元证券：泸州老窖(000568)国窖引领 Q2业绩增27%

事件

公司公告2023 年中报。23H1，公司实现总营收145.93 亿元（+25.11%），归母净利70.90 亿元（+28.17%），扣非归母净利70.41 亿元（+28.10%）。23Q2公司实现总营收69.83 亿元（+30.46%），归母净利33.78 亿元（+27.16%），扣非归母净利33.52 亿元（+27.38%）。

酒类收入快速增长，吨价持续提升

1）中高档及其他酒类收入均实现快速增长。23H1，公司中高档酒类/其他酒类分别实现收入129.90/15.21 亿元，同比分别+25.24%/+29.23%。

2）中高档酒销量稳健，单价提升。23H1，公司中高档酒类/其他酒类销量分别为1.69/2.65 万吨，同比分别-3.00%/+21.20%。23H1，公司酒类单价同比提升13.75%至33.42 万元/吨，中高档酒单价提升29.11%至76.73 万元/吨。

3）传统渠道收入占比超9 成。23H1，公司传统/新兴渠道分别实现收入139.61/5.50 亿元，同比分别+28.82%/-22.73%，传统渠道收入占比为95.67%（+2.76pct）。

4）经销商结构稳定。截至23H1，公司境内/境外经销商数量分别为1701/111家，较22 年末分别净减少2 家/净减少15 家。

5）23Q2 合同负债环比+12%。23Q2 末，公司合同负债金额为19.34 亿元，同比-17.00%，较23Q1 环比+12.04%。

公司盈利能力良好稳定

1）公司毛利率小幅提升，净利率保持稳定。23H1，公司销售净利率为48.80%（+1.01pct），销售毛利率为88.35%（+2.43pct）；23Q2，公司净利率/毛利率分别为48.69%/88.63%，同比-1.45/+3.31pct。Q2 公司净利率小幅下滑，主要是由于税金及附加和所得税占收入比重高于去年同期。

2）期间费用率保持稳定。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.03%/3.70%/0.43%/-0.86%，同比分别-0.38/-0.95/-0.21/+0.23pct。23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.06%/4.16%/0.54%/-1.29%，同比分别+0.95/-0.82/-0.31/+0.11pct。

3）税金及附加、所得税占收入比重上升，小幅影响公司净利率。23Q2，公司税金及附加和所得税占营业总收入比重分别为9.45%/16.86%，同比分别+2.20/+1.71pct；23H1，两者同比分别+1.96/+0.91pct。

4）销售费用投放向促销端倾斜。23H1，公司销售费用为14.63 亿元（+20.54%），其中广告宣传费5.86 亿元，同比-15.34%，广告宣传费减少的同时，促销端费用投放增加，23H1 为4.86 亿元，同比+241.34%。

投资建议

公司是浓香白酒泰斗，国窖1573 稳踞中国三大高端白酒阵营，23H1 收入、业绩表现亮眼，全年确定性强。我们预计公司23/24/25 年归母净利为129.59/159.26/192.04 亿元，增速25.02%/22.90%/20.58%，对应8 月30 日PE 26/22/18 倍（市值3,434 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。