中信建投证券：泸州老窖(000568)由守转攻勇立潮头
核心观点
23Q2 公司发挥渠道优势转守为攻，开启“春雷行动”有效推动回款、动销，经营成果亮眼。下半年行业弱复苏之看好公司作为高端名酒龙头发挥长期形成的供应链、效率、管理等多方面优势进一步提升市场份额。长期看，公司持续走在行业营销升级和管理革新的前沿，多年来累积的渠道、管理等方面优势突出，未来随品牌力拔高看好公司规模持续壮大的同时盈利能力进一步提升。
事件
公司发布2023 年半年度报告。
2023H1 公司实现营业收入145.93 亿元（+25.11%）；归母净利润70.90 亿元（+28.17%）。其中，单2 季度实现营业收入69.83 亿元（+30.46%）；归母净利润33.78 亿元（+27.16%）。
简评
春雷行动结硕果，双品牌齐发力打造多元增长极。
23H1 公司酒类主业实现营收145.11 亿元（+25.64%），其中以国窖1573、特曲、窖龄为主的中高档酒贡献营收129.90 亿元（+25.24%），以头曲、二曲为主的其他酒类贡献营收15.21 亿元（+29.23%）。二季度公司发挥渠道运作优势，组织国窖、特曲、窖龄、大成浓香等各品牌专营公司共同开启“春雷行动”，形成市场合力，推动渠道回款，拉动市场动销，顺利实现亮眼经营成果。
量价拆分来看，23H1 中高档酒类销量同比略降3.00%至1.69 万吨，其他酒类销量同比提升21.20%至2.65 万吨；中高档酒类均吨价提升29.11%至76.73 万元/吨，其他酒类均吨价提升6.62%至5.74 万元/吨。上半年中高档酒增长主要由吨价提升驱动，预计主要系公司先后对老字号特曲、泸州老窖1952、低度国窖等中高档酒产品进行调价；其他酒类增长主要由销量提升驱动，大成浓香公司开始逐步发力市场运作，23 年以来持续推进厂商共建，头曲、二曲、黑盖等核心大单品势能向上成功实现放量。
产品结构优化带动毛利率提升。
23Q2 公司毛利率提升3.31pcts 至88.63%，归母净利率下降1.25pcts 至48.37%。费用率方面，23Q2 公司销售费用率提升0.95pcts 至11.06%，管理费用率下降0.82pcts 至4.16%，税金及附加占营收比例提升2.20pcts 至9.45%。
公司毛利率提升预计一方面系部分核心大单品调价，另一方面系产品结构优化，23H1 公司中高档酒、其他酒类毛利率分别提升2.12pcts、5.05pcts。公司净利率下降主要系Q2 税金及附加率同比提升幅度较大。Q2 公司销售收现95.42 亿元（+25.75%），经营性现金流41.39 亿元（+40.52%），Q2 春雷行动有效提高渠道回款积极性，公司预收款环比Q1 提升2.08 亿元。
规模效应凸显，双品牌三品系格局成型，公司十四五增长可期。
2023 年公司围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题，提出力争实现收入同比增长不低于15%的经营目标。近年来随着收入体量的持续壮大，公司销售和管理费用率总体持续降低，我们认为公司已经跨过通过费用投入引领增长阶段，开始进入到品牌拉力引领增长新阶段，前期投入的人力物力等市场资源已经较为成熟，规模效应显现。公司双品牌三品系齐发力格局成型，高档国窖品牌保持较强增长势头，稳固业绩基本盘，以特曲为代表的腰部产品经过系统化的调整后开始进入势能上升通道，未来有望成为公司业绩新的增长点，同时低档酒产品通过升级及运作规范化后亦重回较快增长。在股权激励带来的管理提效推动下，预计未来净利率仍将维持高位。
盈利预测与投资建议
维持公司盈利预测，预计2023~2025 年收入分别为310.05、376.26、452.54 亿元，预计归母净利润133.33、168.90、209.97 亿元。对应2023~2025 年PE（2023 年8 月28 日）为25.2、19.9、16.0X，维持“买入”评级。
风险提示：
居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。