西部证券：泸州老窖(000568)战略转守为攻兼具弹性与确定性

事件：公司发布2023 年中报数据，23H1 实现营收/归母净利145.9/70.9 亿元，分别同比+25.1%/+28.2%，其中单Q2 实现营收/归母净利69.8/33.8 亿元，分别同比+30.5%/+27.2%，Q2 收入超市场预期。

中高档价增驱动，低档销量恢复明显。公司二季度转变策略“以量为先”，持续加大市场投入力度，开启春雷活动加快渠道回款，Q2 收入超出市场预期。分产品看，23H1 中高档收入129.9 亿元，同比+25.2%，其中量价分别贡献-3.0%/+29.1%，吨价提升较快预计主要系低度和特曲等产品提价以及内部结构提升所致，销量下滑或主受中档酒拖累。其他酒类收入15.2 亿，同比+29.2%，其中量价分别贡献+21.2%/+6.6%，上半年大众消费恢复较快，头曲、黑盖紧抓回补顺势放量。

吨价上行抬升毛利，合同负债处于高位。Q2 毛利率同比提升3.3pct 至88.6%，预计主受吨价拉动，23H1 酒类吨价同增13.8%。Q2 营业税金率同比+2.2pct，期间费用率持平略降，其中销售费用率同比+1.0pct，主要系Q2 以来公司转变策略加大市场投入，积极开展消费者培育和终端促销活动所致，管理费用同降0.8pct，管理效率不断提高，综上23Q2/H1 归母净利率同比-1.3pct/+1.2pct 至48.4%/48.6%，上半年盈利能力稳步提升。单Q2 销售收现95.4 亿元，同增25.7%，经营现金流净额同增40.5%，主因春雷活动下渠道加快回款所致。Q2末合同负债19.3 亿，环比/同比+2.0 亿/-4.0 亿元，处于历史高位，蓄力充足。

战略由守转攻，势能有望延续。今年以来公司顺次提高低度国窖、老字号特曲、高度国窖打款价并全面上新五码产品，重塑渠道价值链，提升费投精准度，监控渠道库存确保供需平衡，从而强化价盘管控。公司产品组合攻守兼备，组织体系灵活高效，下半年积极布局中秋旺季，春雷二期助力回款加速推进，为板块内兼具弹性与确定性的标的。我们预计23-25 年EPS 为8.89/11.01/13.27 元，当前股价对应PE 为25.7/20.7/17.2 倍，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧。