申万宏源研究：泸州老窖(000568)收入超预期利润符合预期维持买入评级

投资要点：

事件：公司发布23 年半年度报告，23H1 实现营业收入145.93 亿，同比增长25.11%，归母净利润70.9 亿，同比增长28.17%。其中23Q2 实现营业收入69.83 亿，同比增长30.46%，归母净利润33.78 亿，同比增长27.16%。我们在业绩前瞻中预计公司23Q2 营业收入同比增长25%，归母净利润同比增长28%，公司收入超预期，业绩符合预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测23-25 年归母净利润分别为134.6、167.5、203.1亿，同比增长30%、24%、21%，当前股价对应23-25 年PE 分别为25x、20x、17x，维持买入评级。从三年维度，我们认为泸州老窖是白酒上市公司中最具确定性和成长性的品种，在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、渠道能力、产品结构六个维度看，综合能力最强，是白酒中的“六边形战士”：1、公司管理层具备丰富的一线销售经验，准确把握行业趋势，战略务实，团队执行力强，平均年龄年轻，梯队搭配合理；2、公司股权激励与薪酬激励改革均已落地，明显激发管理层及核心骨干员工积极性，进一步释放公司内生增长潜力；3、公司拥有国窖1573 和特曲双品牌，国窖1573 凭借较高的品牌力、产品力和优秀的营销能力，十四五期间仍然有望维持年化20%以上增长，量价齐升趋势明确；特曲在经过前几年的调整后重新步入较快增长通道；次高端方面，特曲60 和窖龄酒都具备区域竞争力。

23H1 营业收入145.93 亿，同比增长25.11%。其中，中高档酒收入129.9 亿，同比增长25.24%，销量1.69 万吨，同比下降3%，吨价同比增长29.11%，主因直接提价。23H1其他酒类收入15.21 亿，同比增长29.23%，销量2.65 万吨，同比增长21.2%，吨价同比增长6.62%。23Q2 营业收入69.83 亿，同比增长30.46%，结合渠道反馈，预计23Q2低度国窖1573 与特曲均加速增长，带动23Q2 收入加速增长。

23Q2 净利率48.69%，同比下降1.45pct，主因税率及销售费用率提升。23Q2 毛利率88.63%，同比提升3.31pct，主因直接提价拉动吨价提升；税率9.45%，同比提升2.2pct；销售费用率11.06%，同比提升0.95pct，主因促销费占收入比提升；管理费用（含研发费用）率4.7%，同比下降1.13pct，主因职工薪酬占收入比下降。（此处税率指税金及附加占营业收入比例。）

23Q2 经营性现金流净额41.39 亿，同比增长40.52%，其中23Q2 销售商品提供劳务收到的现金95.42 亿，同比增长25.75%，现金流增速慢于收入增速。23Q2 末预收账款21.85 亿，环比增长2.35 亿，22Q2 末预收账款26.32 亿，环比增长6.4 亿。

股价表现的催化剂：国窖增速超预期，产品提价? 核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求