国元证券：山西汾酒(600809)Q2业绩增50% 青花引领清香潮流

事件

公司公告2023 年中报。23H1 公司实现总营收190.11 亿元（+23.98%），归母净利67.67 亿元（+35.00%），扣非归母净利67.59 亿元（+35.01%）。23Q2 公司实现总营收63.29 亿元（+31.75%），归母净利19.48 亿元（+49.57%），扣非归母净利19.46 亿元（+49.81%）。

青花引领，长江以南核心市场较快增长

1）公司坚持青花引领，23H1 青花收入占比超45%。分产品看，23H1 公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入139.95/48.94 亿元（因产品分类口径调整，无同比数据），每升单价在130 元以上的中高价酒类产品收入占主营业务收入的比重为74.09%。公司坚持青花汾酒战略长期性不动摇，23H1 青花汾酒系列产品收入占比达45%以上。

2）23H1 公司省内增速高于省外，长江以南核心市场增长较快。23H1，公司省内/省外市场分别实现收入75.37/113.51 亿元，同比分别+33.77%/+18.33%，省外收入占主营业务收入的比重为60.10%（-2.90pct）。公司优化市场布局，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度，加大消费者互动，提高终端覆盖率，长江以南核心市场保持较快增长。

3）23H1 公司代理及电商渠道收入均实现双位数增长。23H1，公司代理/直销（含团购）/

电商渠道分别实现收入178.28/2.25/8.35 亿元，同比分别+25.18%/-6.36%/+12.18%，代理渠道收入占主营业务收入的94.39%（+0.85pct）。

4）经销商结构持续优化。23H1 末，公司经销商数量为3775 家，较22 年末增加138 家，公司全国可控终端数量达120 万家，较22 年末增长约8 万家。

5）合同负债同增19%。23H1 末，公司合同负债为57.53 亿元（+18.77%）。

费用率优化带动净利率提升

1）期间费用率优化带动净利率提升。23H1，公司销售净利率为35.73%（+2.76pct），销售毛利率为76.30%（+0.40pct），公司净利率提升主要得益于期间费用率的优化。23Q2 公司销售净利率/毛利率分别为30.96%/77.79%，同比分别+3.33/-0.61pct。

2）费用投放精准，期间费用率优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.99%/3.02%/0.21%/-0.01%，同比-3.66/-0.30/+0.06/+0.07pct，公司销售费用率大幅优化，主要由于费用投放更加精准，其中，23H1 广告及业务宣传费收入占比-2.85pct 。23Q2 ，公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为11.06%/4.90%/0.35%/-0.01%，同比分别-4.85/-0.08/+0.00/+0.09pct。

投资建议

公司是中国清香第一酒，青花系列规模高增，品牌高端化实现突破，省外持续扩张，内部深化改革、提质增效，整体势能不断向上。我们预计公司23/24/25年归母净利为102.80/128.35/158.82 亿元，增速26.98%/24.85%/23.74%，对应8 月30 日PE 29/23/19 倍（市值2,952 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、省外扩张不及预期风险、青花系列增长不及预期风险。