国元证券:山西汾酒(600809)Q2业绩增50% 青花引领清香潮流

国元证券:山西汾酒(600809)Q2业绩增50% 青花引领清香潮流

事件

公司公告2023 年中报。23H1 公司实现总营收190.11 亿元(+23.98%),归母净利67.67 亿元(+35.00%),扣非归母净利67.59 亿元(+35.01%)。23Q2 公司实现总营收63.29 亿元(+31.75%),归母净利19.48 亿元(+49.57%),扣非归母净利19.46 亿元(+49.81%)。

青花引领,长江以南核心市场较快增长

1)公司坚持青花引领,23H1 青花收入占比超45%。分产品看,23H1 公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入139.95/48.94 亿元(因产品分类口径调整,无同比数据),每升单价在130 元以上的中高价酒类产品收入占主营业务收入的比重为74.09%。公司坚持青花汾酒战略长期性不动摇,23H1 青花汾酒系列产品收入占比达45%以上。

2)23H1 公司省内增速高于省外,长江以南核心市场增长较快。23H1,公司省内/省外市场分别实现收入75.37/113.51 亿元,同比分别+33.77%/+18.33%,省外收入占主营业务收入的比重为60.10%(-2.90pct)。公司优化市场布局,精耕大基地、华东、华南“三大市场”,加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度,加大消费者互动,提高终端覆盖率,长江以南核心市场保持较快增长。

3)23H1 公司代理及电商渠道收入均实现双位数增长。23H1,公司代理/直销(含团购)/

电商渠道分别实现收入178.28/2.25/8.35 亿元,同比分别+25.18%/-6.36%/+12.18%,代理渠道收入占主营业务收入的94.39%(+0.85pct)。

4)经销商结构持续优化。23H1 末,公司经销商数量为3775 家,较22 年末增加138 家,公司全国可控终端数量达120 万家,较22 年末增长约8 万家。

5)合同负债同增19%。23H1 末,公司合同负债为57.53 亿元(+18.77%)。

费用率优化带动净利率提升

1)期间费用率优化带动净利率提升。23H1,公司销售净利率为35.73%(+2.76pct),销售毛利率为76.30%(+0.40pct),公司净利率提升主要得益于期间费用率的优化。23Q2 公司销售净利率/毛利率分别为30.96%/77.79%,同比分别+3.33/-0.61pct。

2)费用投放精准,期间费用率优化。23H1,公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.99%/3.02%/0.21%/-0.01%,同比-3.66/-0.30/+0.06/+0.07pct,公司销售费用率大幅优化,主要由于费用投放更加精准,其中,23H1 广告及业务宣传费收入占比-2.85pct 。23Q2 , 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为11.06%/4.90%/0.35%/-0.01%,同比分别-4.85/-0.08/+0.00/+0.09pct。

投资建议

公司是中国清香第一酒,青花系列规模高增,品牌高端化实现突破,省外持续扩张,内部深化改革、提质增效,整体势能不断向上。我们预计公司23/24/25年归母净利为102.80/128.35/158.82 亿元,增速26.98%/24.85%/23.74%,对应8 月30 日PE 29/23/19 倍(市值2,952 亿元),维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、省外扩张不及预期风险、青花系列增长不及预期风险。

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