天风证券：山西汾酒(600809)业绩符合预期高质量经营趋势不改

业绩： 23H1 公司收入/ 归母净利润分别为190.11/67.67 亿元（+23.98%/+35.00%）；23Q2 公司收入/归母净利润分别为63.29/19.48 亿元（+31.75 %/+49.57%）。（符合此前业绩预告）青20/25 引领23H1 青花系列保持高增。23Q2 中高价酒类（每升130 元以上产品）/其他酒类分别实现营收44.99/17.66 亿元（中高价产品营收占比71.81%），提价红利释放下，中高端产品实现弹性增长。青花系列动销表现优秀：公司预计23H1 青花系列占比45%+（约85.55 亿元），而22H1青花系列占比39.78%（61 亿元），同比增速或达40%，高于公司整体增速；其中预计青花25 延续高增，青花20 次之，复兴版则维持稳健增长。

H1 省内依旧保持高增，H2 省外有望提速发展。23Q2 省内/外收入分别25.15/37.49 亿元（+41.28%/+26.42%），其中省内收入占比变动+2.64 个百分点至40.15%（或与青25 省内表现优秀有关），省外占比环比持平。H2省外有望依靠强品牌力&产品力实现加速逆势扩张（我们预计公司全年省外占比提升1-2 个点）。

优商扶商强化终端，经销渠道量/质双升。Q2 直销（含团购）/批发代理/电商分别实现收入0.21/59.00/3.43 亿元（同比-72.74%/+31.44%/91.97%），全国范围内可控终端达120 万家；公司经销商数量变动128 家至3775 家，平均经销商规模为156.30 万元/家（同比+27.02%），经销渠道量/质双升。

费用平滑赋予利润弹性，合同负债表现优秀。Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-0.61/+3.33 个百分点至77.79%/30.96%，毛利率略降或与中高价位产品结构变化相关，净利率提升或主因费用率下降明显（随量等费用下降/费用确认节奏等问题）：Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变动-4.85/-0.08 个百分点至11.06%/4.90%；Q2 税金及附加率同比-1.9pcts；合同负债方面，Q2 合同负债同比/环比分别变动+9.09/+15.81 亿元至57.53亿元（或与6.20 提价下渠道提前备货有关），蓄水池丰厚有望为H2 业绩确定性奠定基础。

投资建议：管理层当前稳定，全年20%收入目标不改。短期看，我们预计公司23Q3/4 季度收入表现平滑（Q4 利润端或因费用问题略承压），23 年收入增速20%目标不改；中长期看，在当前经营班子稳定背景下，公司或依赖品牌力&强产品力，在数字化加速布局下，实现价盘稳定&产品生命力持续向上，仍然为β潜在向上背景下有价值的标的。考虑到公司Q2 业绩表现较好，我们上调盈利预测，我们预计公司23-24 年归母净利润分别为104.8/131.3 亿元（前值102.2/127.6 亿元），新增25 年预测164.8 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：批价波动风险；供货效率不及预期；终端动销不及预期