天风证券:山西汾酒(600809)业绩符合预期 高质量经营趋势不改

天风证券:山西汾酒(600809)业绩符合预期 高质量经营趋势不改

业绩: 23H1 公司收入/ 归母净利润分别为190.11/67.67 亿元(+23.98%/+35.00%);23Q2 公司收入/归母净利润分别为63.29/19.48 亿元(+31.75 %/+49.57%)。(符合此前业绩预告)青20/25 引领23H1 青花系列保持高增。23Q2 中高价酒类(每升130 元以上产品)/其他酒类分别实现营收44.99/17.66 亿元(中高价产品营收占比71.81%),提价红利释放下,中高端产品实现弹性增长。青花系列动销表现优秀:公司预计23H1 青花系列占比45%+(约85.55 亿元),而22H1青花系列占比39.78%(61 亿元),同比增速或达40%,高于公司整体增速;其中预计青花25 延续高增,青花20 次之,复兴版则维持稳健增长。

H1 省内依旧保持高增,H2 省外有望提速发展。23Q2 省内/外收入分别25.15/37.49 亿元(+41.28%/+26.42%),其中省内收入占比变动+2.64 个百分点至40.15%(或与青25 省内表现优秀有关),省外占比环比持平。H2省外有望依靠强品牌力&产品力实现加速逆势扩张(我们预计公司全年省外占比提升1-2 个点)。

优商扶商强化终端,经销渠道量/质双升。Q2 直销(含团购)/批发代理/电商分别实现收入0.21/59.00/3.43 亿元(同比-72.74%/+31.44%/91.97%),全国范围内可控终端达120 万家;公司经销商数量变动128 家至3775 家,平均经销商规模为156.30 万元/家(同比+27.02%),经销渠道量/质双升。

费用平滑赋予利润弹性,合同负债表现优秀。Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-0.61/+3.33 个百分点至77.79%/30.96%,毛利率略降或与中高价位产品结构变化相关,净利率提升或主因费用率下降明显(随量等费用下降/费用确认节奏等问题):Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变动-4.85/-0.08 个百分点至11.06%/4.90%;Q2 税金及附加率同比-1.9pcts;合同负债方面,Q2 合同负债同比/环比分别变动+9.09/+15.81 亿元至57.53亿元(或与6.20 提价下渠道提前备货有关),蓄水池丰厚有望为H2 业绩确定性奠定基础。

投资建议:管理层当前稳定,全年20%收入目标不改。短期看,我们预计公司23Q3/4 季度收入表现平滑(Q4 利润端或因费用问题略承压),23 年收入增速20%目标不改;中长期看,在当前经营班子稳定背景下,公司或依赖品牌力&强产品力,在数字化加速布局下,实现价盘稳定&产品生命力持续向上,仍然为β潜在向上背景下有价值的标的。考虑到公司Q2 业绩表现较好,我们上调盈利预测,我们预计公司23-24 年归母净利润分别为104.8/131.3 亿元(前值102.2/127.6 亿元),新增25 年预测164.8 亿元,维持“买入”评级。

风险提示:批价波动风险;供货效率不及预期;终端动销不及预期

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