山西证券：山西汾酒(600809)中报点评经营战略灵活可控高质量增长势能延续

事件描述

公司8 月24 日发布半年报，公司上半年实现营业收入190.11 亿元，同比上涨23.98%；归母净利润67.67 亿元，同比上涨35%。

事件点评

Q2 业绩符合预告，青花系列延续高增长。2023 上半年营业收入为190.11亿元，同比+23.98%，归母净利润为67.67 亿元，同比+35%，其中单Q2 营业收入/归母净利润为63.29/19.48 亿元，同比+31.75%/49.57%，Q2 业绩增长环比提速。主要在于公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，持续精耕长江以南核心市场，市场结构进一步优化，青花汾酒系列等中高端产品实现较快增长。

具体来看：1）分产品来看，预计青花汾酒全系列同比增长35%以上，其中青花25 增速最高，腰部产品巴拿马和老白汾平稳增长，玻汾预计增长20%。

2）分市场来看，上半年公司动态布局省内和省外市场，以稳定价格和省外市场的健康发展，预计下半年省外市场发力。23H1 省内实现收入75.37 亿元，同比增长+33.77%，省外实现收入113.51 亿元，同比增长18.33%，其中23Q2，省内、省外收入分别同比增长41.3%、26.4%。

销售费用率同比下降，经销商打款信心足。23H1 销售净利率为35.73%，同比+2.76pct，其中23Q2 净利率为31.0%，同比+3.3pct。具体来看：1）23H1公司毛利率为76.3%，同比增长+0.41pct，其中2Q23 公司毛利率为77.8%，同比-0.6pct，主要受产品结构波动影响，下半年坚持青花汾酒战略&控玻汾的节奏，追赶其它品类进度，毛利率有望持续提升；2）销售费用率为8.99%，同比-3.65pct，主要是缩减广告宣传费用；管理费用率为3.23%，同比-0.24pct。

截至23Q2 末，公司合同负债为57.5 亿元，同比/环比增长9.1/15.8 亿元，经销商打款信心足。

前期压制因素已充分体现，竞争优势延续。报表端Q2 业绩的强弹性充分彰显公司的实力，虽然受经济周期波动以及人事变动，汾酒的核心竞争优势延续：1）从香型发展来看，在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容，而培育杏花村汾酒专业镇正是塑造产区概念，龙头产区有望乘势而上，大清香强势而归；2）青花系列已具备体量优势，高端化可持续。目前青花系列已经过百亿，其中汾酒青花20、和青花25 销售额突破80 亿，在次高端价位已经具备体量优势。中期维度看，新周期下白酒高端化及消费升级的趋势大概率将延续，青花系列需求天花板将打开。3）从2017 年汾酒开启国企改革，品牌力、渠道力、管理体系等基本已经搭起来，市场化机制已经内化为企业文化，而公司人员对于汾酒复兴总纲领、十四五目标以及营销战略已形成共识。

盈利预测、估值分析和投资建议：展望下半年，公司将围绕“13348”经营思路，经营战略灵活可控，产品结构逐渐演绎，预计下半年青花系列、腰部产品以及渠道省外市场发力，助力公司高质量发展。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025 年公司归母净利润104.92 亿、137.06 亿、176.02 亿，EPS 分别为8.60 元、11.23 元、14.43 元，对应当前股价，PE 分别为26.7 倍、20.5 倍、15.9 倍。维持“买入-A”评级。

风险提示：疫情超预期的风险，省外扩张不达预期，宏观经济风险