国信证券:山西汾酒(600809)二季度收入增长32% 青花系列占比提升

国信证券:山西汾酒(600809)二季度收入增长32% 青花系列占比提升

二季度收入保持较快增长,与此前预告基本一致。公司发布2023 年中报,2023H1 实现营业总收入190.11 亿元,同比+23.98%;实现归母净利润67.67亿元,同比+35.00%。其中,2023Q2 实现营业总收入63.29 亿元,同比+31.75%;实现归母净利润19.48 亿元,同比+49.57%。业绩与此前预告基本一致。

二季度青花系列占比提升,费用改革贡献业绩弹性。上半年消费场景复苏,预计青花系列营收同比增长35-40%,占比提升5pcts 至45%+。单二季度营收同比+32%,其中省内宴席恢复质量较好,青花25 享受巴拿马20 升级红利,增速表现较为突出。预计玻汾系列增长20%左右,巴拿马&老白汾系列有所放缓,其中老白汾和巴拿马基础版在县乡级放量,受此影响Q2 毛利率同比-0.6pct。Q2 税金及附加率同比-1.9pcts,主要系上年同期生产节奏快于销售,消费税基数较高。费用端看,Q2 延续费用改革,部分随量费用转为模糊返利,销售费用率/管理费用率同比-4.9pcts/持平,带动净利率提升+3.3pcts。分区域看,Q2 省内/省外实现营收25.2/37.5 元,同比+41%/+26%,省外占比环比持平。

渠道和报表留有余力,单商体量、全国可控终端数持续提升。从收现比看,Q2 公司收现同比+35.5%,略快于收入增速,业绩达成质量较高。Q2 公司经营性现金流净额17.75 亿元,同比+55%,存在基数效应。6 月20 日公司对主导产品提价,存在部分经销商提前备货,Q2 末公司合同负债57.5 亿元,环比+15.8 亿元,同比+19%,下半年业绩具有较强保障。Q2 公司继续加大长江以南市场选商、优商、扶商,强化青花消费氛围培育,全国范围内可控终端达120 万家。Q2 经销商数量提升至3775 家(+3.5%),单商体量500 万(+20%)。

复兴版长期化运作,数字化夯实渠道价盘。场景放开后,青花30·复兴版Q2 加大市场长期化运作,预计增速快于Q1。后续随着商务需求环比复苏,复兴版或有望贡献一定增量。市场或将公司短期问题长期化,但我们认为公司增长不过度依赖人和组织,更多由内生品牌势能、消费氛围等驱动。后续公司或加快数字化布局(五码合一、终端数字化管控等),维护渠道价盘稳定。

风险提示:竞争加剧;青花30·复兴版推广不及预期;疫情反复等。

投资建议:维持此前盈利预测,我们预计公司2023-2025 年实现营收323.6/388.5/448.1 亿元,同比增长23.5%/20.0%/15.3%;预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2 亿元,同比增长27.8%/25.5%/18.8%;对应PE 27.2/21.7/18.3X。考虑到公司经营势能延续,复兴版培育有序推进,维持“买入”评级。

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