长江证券：山西汾酒(600809)青花延续高增态势盈利能力稳定提升

事件描述

公司2023H1 营业总收入190.11 亿元（+23.98%），归母净利润67.67 亿元（+35%），扣非净利润67.59 亿元（+35.01%）。公司2023Q2 营业总收入63.29 亿元（+31.75%），归母净利润19.48 亿元（+49.57%），扣非净利润19.46 亿元（+49.8%）。

事件评论

分产品结构来看，上半年产品结构延续改善。上半年预计公司青花占比继续提升，同时受低基数等因素影响，二季度增速环比预计明显改善，复兴版预计实现稳健增长，整体表现平稳。公司腰部产品巴拿马&老白汾系列预计表现稳健，玻汾二季度有所控货，但预计仍能维持较好增长，省内消费仍然保持升级态势。从二季度情况来看，公司整体产品结构延续升级，彰显清香龙头风范。

延续高质量增长，上半年回款良性。公司2023H1 销售商品及提供劳务收到的现金流177.07 亿元（+20.5%），其中2023Q2 销售商品及提供劳务收到的现金流78.89 亿元（+35.49%）。公司合同负债表现较好，现金流表现稳定，公司上半年增长质量较高，前期全系列产品提价带动渠道回款，为后续稳健增长留有余力。

受益于费用率收缩，公司盈利能力稳定提升。公司2023Q2 归母净利率提升3.67pct 至30.78%。其中毛利率-0.61pct 至77.79%，期间费用率-5.08pct 至16.3%，其中细项变动：销售费用率（-4.85pct）、管理费用率（-0.08pct）、研发费用率（+0pct）、财务费用率（-0.15pct）、营业税金及附加（-1.88pct）。受益于公司费用效率明显提升（费用投放从粗放式投放转为更加审慎的精细化投放）及部分费用后置，公司二季度费用率有所收缩，带动公司盈利能力提升明显。

上半年公司省内发展较好，省外持续扩张。上半年省内实现收入75.4 亿元，同比+34%，其中Q2 收入25.2 亿元，同比+41%，上半年省外实现收入113.5 亿元，同比+18%，其中Q2 实现收入37.5 亿元，同比+26%，公司省内外市场均保持较快增长，其中长江以南市场维持较快增长，山东河南等核心市场亦表现稳健。从市场渠道反馈来看，近期公司核心产品批价表现稳定，随着提价逐步落地，预计青花20 等产品批价有望逐步向上。

公司长期发展逻辑稳固，公司玻汾青花双轮动格局成型，玻汾大单品优势不变，青花20在次高端逐步建立优势。同时，全国化稳步推进，在环山西市场建立较好市场基础。随着行业需求修复，汾酒长期发展逻辑有望延续。我们预计2023/2024 年EPS 分别为8.57/10.74 元，当前股价对应PE 分别为27/21 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、需求不及预期；

2、市场价格波动加大等。