德邦证券：山西汾酒(600809)上半年经营稳健业绩高增主因费用投入少

Q2 收入业绩高增长，预收款健康，经营节奏稳健。23H1，公司实现收入/业绩190.11/67.67 亿元，同比+23.98%/+35.00%，其中23Q2 实现收入/业绩63.29/19.48亿元，同比+31.75%/+49.57%，收入业绩高增，符合前期预告，主要系同期基数较低叠加青花系列高增带动。Q2 末合同负债57.53 亿元，同比+18.77%，环比+15.81亿元，预收款与收入基本保持同步增长，经营节奏稳健。

青花汾酒围绕长期战略，占比提升至45%以上。23Q2 公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收44.99/17.66 亿元，分别占营业收入的71.08%/27.90%，结构环比Q1看，中高价位酒/其他酒类占营业收入比重分别-3.80pcts/+3.24pcts，结构环比一季度略有向下，主要系春节期间涉及更多送礼需求，结构偏高所致，但青花汾酒围绕长期战略，进一步做实营销动作、做大销售规模、做好群体培育，上半年青花收入占比达45%以上，我们预计结构略有向下系两头化所致。

省内受益于精耕恢复更好，经销体系持续完善。23Q2，公司省内/省外销售分别实现收入25.15/17.80 亿元，同比+41.28%/+26.42%，得益于大基地市场持续精耕，省内增速高于省外。Q2 期末共有经销商3775 家，上半年新增经销商138 家，经销体系持续完善。

广宣投入少销售费用缩减，费用率下降为净利率提升主因。23Q2，公司毛利率/销售净利率分别为77.79%/30.96%，分别同比-0.61pct/+3.34pcts，毛利率受结构小幅影响，净利率显著提升主要系期间费用率下降。23Q2，公司销售/管理费用率分别为11.06%/4.90%，同比-4.85pcts/-0.07pct，其中销售费用上半年合计减少2.30亿元，仅广宣投入即减少2.28 亿元。

投资建议：上半年公司统筹生产经营与改革发展各项工作，优化市场管理，深耕大基地、华东、华南“三大市场”，提升品牌价值，全面释放品牌势能，加速项目落地，深化改革创新。我们认为公司同时作为地产龙头+全国化名酒，经营业绩上“进可攻退可守”，预计 2023-2025 年实现营收320.4/401.5/488.2 亿元，实现归母净利润105.4/134.8/167.8 亿元，当前股价对应PE 为26.7x/20.9x/16.8x。

风险提示：消费税落地，结构升级不及预期，经济恢复不及预期