国海证券：山西汾酒(600809)Q2业绩弹性显著经营势能足

事件：

8 月24 日，公司发布2023 年中报，2023H1 实现营收190.11 亿元，同比+23.98%；归母净利润67.67 亿元，同比+35.00%；扣非归母净利润67.59 亿元，同比+35.01%。

投资要点：

1、Q2 业绩高弹性增长，彰显经营定力。公司2023Q2 实现营收63.29亿元，同比+31.75%；归母净利润19.48 亿元，同比+49.57%；扣非归母净利润19.46 亿元，同比+49.81%，较低基数下实现高弹性增长，业绩环比Q1 加速，彰显头部酒企在消费弱复苏背景下经营韧性。我们认为收入端一方面受益于公司在行业压力下坚定的市场政策定力，另一方面，由于公司上半年对青花系列全线提价，预计存在部分渠道囤货因素。利润端增速快于收入端，我们认为主要是基数较低+费用投放节奏调整所致。合同负债2023Q2 达 57.53 亿元，环比+15.81 亿元，同比+9.09 亿元，蓄水池仍充足。上半年公司夯实大基地市场的同时，继续深耕长江以南市场，省内增速更快，达33.77%，省外市场实现18.33%的稳健增长。

2、产品结构有望持续优化，费用投放效率提升带动净利率达历史高位。2023Q2 公司毛利率达到77.79%（同比-0.61pct），基本平稳。

后疫情时代，公司控费增效，外加费用延期确认，2023Q2 销售费率、管理费率分别同比-4.85/-0.08pct。另外由于产销节奏问题，去年同期消费税计提比例较高，今年税金及附加占收入比重减少1.88pct，净利率因此达到30.96%，为历史同期最高。2023H1 公司中高价产品销售达139.95 亿，占比达74%，引领公司增长。预计老白汾、巴拿马仍维持较快增长，玻汾继续实行配额制控量。根据中报数据，上半年青花系列占比超45%，预计青花20 增速领先，青花20、青花30 销售额持续提升，大单品打造成效凸显。

3、无须忧虑短期扰动，公司继续深化“全国化”和“高端化”战略，整体稳中求进，继续坚定看好。当前公司全国化进程进一步扩大，长江以南核心市场取得突破，2022 年同比增长超50%，今年上半年省外增长进一步提速。2023H1 公司全国可掌控终端数量突破120 万家，经销商增加138 家，全国销售网络建设效果显现，渠道由提量向提质转变，单个经销商贡献收入规模增加。此外，公司坚持青花汾酒战略，提升青花品牌影响力，我们预计2023 年玻汾以控量为主　　将主要由青20 承担增长任务，预计全年整体有望完成20%收入增速目标。今年以来，市场对汾酒高基数下增速回落预期、管理层调整等持续担忧，我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，同时汾酒是清香龙头，品牌底蕴深厚，无须对公司短期经营波动太过担忧。继续看好公司在行业趋势红利和在自身经营改善下的高质量成长。

4、盈利预测和投资评级公司产品结构不断优化，省内省外均有亮点，上半年业绩增长亮眼，好于我们此前预期，且长线增长趋势明朗。

我们调高全年盈利预测，预计2023-2025 年EPS 分别为8.57/10.69/13.01 元，对应PE 分别为27/22/18 倍，维持“买入”评级。

5、风险提示疫情反复影响消费需求；市场竞争加剧导致费用提升；省外拓展或动销情况不及预期；经济大幅波动致高端白酒价格下滑，挤压次高端需求；食品安全风险。