中信证券：山西汾酒(600809)2023年中报点评上半年表现优异强调清香龙头配置价值

2023H1 公司收入/归母净利润同增24.0%/35.0%，上半年保持结构升级势能，青花保持高双位数增长，玻汾&腰部稳步快增。其中，2023Q2 实现营收63.3亿元、同增31.8%，毛利率平稳，销售费用率受投放节奏等影响有所下降。展望未来，我们认为公司渠道整体处于健康状态下，产品增长势能良好。同时，公司稳步推动在“1357+10”的市场布局，运用“玻汾+青花”的产品矩阵精准切入，壮大腰部产品。建议持续配置，维持“买入”评级。

2023Q2 收入/净利润同增31.7%/49.6%，业绩表现亮眼。2023H1 公司实现收入190.1 亿元、同增24.0%，归母净利润67.7 亿元、同增35.0%。盈利能力方面，公司毛利率76.3%、同增0.4Pct，结构升级势头延续；销售费用率/管理费用率为9.0%/3.0%、同降3.7/0.3Pcts；归母净利润率35.6%、同增2.9Pcts。

2023H1，预收款（合同负债+其他流动负债）61.0 亿元、同增18.1%（同增约9.3 亿元），经销商积极性较高。单季度看，2023Q2 公司实现收入63.3 亿元、同增31.7%，归母净利润19.5 亿元、同增49.6%，盈利能力得到明显改善。

青花占比持续提升，上半年结构表现良好。2023H1，公司中高价酒类实现营收140 亿元、同增双位数。汾酒系列中，①青花2023H1 收入同比增长约30%-40%至80-90 亿元，实现逆势结构升级。其中，我们预计青花25 销售收入增速较整体品类更快；青花20 次之；复兴版增速略慢于整体品类。②玻汾继续起到稳定器的作用，销售收入保持约20%增长。③巴拿马、老白汾等腰部产品保持稳健增长，持续实现终端网点覆盖及开拓。分区域看，2023H1 公司省外实现收入113.5 亿元、同增18.3%，省外收入占比60.1%、同减2.9Pcts；山西省实现营收75.4 亿元、同增33.8%，库存略有增加。2023H1，公司经销商数量为3775户、较年初增加138 户，持续重视终端基础建设质量。

渠道具备较高健康度，望随着疫情复苏稳步做好全国化市场的开拓培育。公司目前已经基本完成全年任务的约80%，整体库存处在较健康水平，预计中秋国庆旺季将完成全年任务。汾酒在省内将寻求终端开瓶与消费者教育，省外市场从粗放式发展向分级精准式转变。放眼更长远，公司在“1357+10”的市场布局下，继续加大在长江以南的市场开拓力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。我们看好汾酒继续运用“玻汾+青花”的产品结构组合持续推进收入和利润的增长，持续强调汾酒作为清香龙头的配置价值。

风险因素：宏观经济承压；青30、献礼等产品拓展不及预期；人工成本大幅增加；行业景气不及预期；白酒行业竞争日益加剧；食品安全问题。

盈利预测、估值与评级：鉴于公司2023 年上半年业绩表现亮眼，我们维持2023/24/25 年归母净利预测为107/134/162 亿元，对应2023/24/25 年EPS 预测为8.75/10.97/13.25 元。综合考虑可比公司2023 年估值水平（贵州茅台/泸州老窖现价对应2023 年30/27 倍PE，基于中信证券研究部预测）以及公司目前所处的高增长阶段（预计未来三年复合增速较可比公司高出5-10 Pcts），我们认为公司有望维持一定估值溢价，因而给予公司2023 年33x PE，对应目标价290 元。我们认为公司延续强劲向上势能、发展空间明确，维持“买入”评级。