中信建投证券：山西汾酒(600809)晋地激昂青花飞扬

核心观点

上半年，省内市场白酒动销复苏较好，长江以南市场开发顺利，青花系列市场渗透率提升，汾酒实现了业绩高质量增长。23H1及23Q2 省内营收额分别增长33.8%、41.28%。青花系列延续高增长态势，同比增速超39%。公司通过优化费用结构，盈利能力大幅提升。汾酒省内牢牢握住头把交椅，享受行业复苏红利，省外消费氛围逐渐向好，品牌势能稳步提升，配合稳健的市场运作，使得渠道回款快、库存合理、利润可观，青花系列、玻汾等产品市场竞争力较强，汾酒业绩高增长确定性较高。

事件

公司发布2023 年半年度报告。

公司2023H1 实现营收190.11 亿元（+23.98%），归母净利润67.67亿元（+35.00%）。其中 Q2 实现营收63.29 亿元（+31.75%），归母净利润19.48 亿元（+49.57%）。

简评

青花延续高势能，高质量完成半年业绩

2023 年以来，公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，经营成果超预期。上半年，实现酒类收入188.88 亿元，同比增长24.04%；其中，23Q2 实现酒类收入62.65 亿元，同比增长31.99%。

分产品档次来看，Q2 公司中高价酒类、其他酒类收入分别为44.99亿元、17.66 亿元，销售占比分别为71.81%、28.19%。公司各价位核心产品均延续较好动销态势，青花系列延续高增长态势，上半年青花系列销售占比45%以上，同比提升5pcts 以上，对应销售额85 亿以上，同比增长39.34%以上。

分渠道看，Q2 公司代理、电商和直销团购三大渠道分别实现收入59.00 亿、3.43 亿和0.21 亿元，同比变动+31.44%、+91.97%和-72.74%。6 月末，公司经销商数量3775 家，相比3 月末净增加128 家，公司华东、华南等招商布局稳步推进，终端覆盖率提升，长江以南核心市场保持较快增长。二季度，单个经销商平均贡献收入159 万元，同比增长29%，随着白酒消费复苏，汾酒品牌动销持续向好。

分区域看，Q2 公司省内外分别实现收入25.15 亿和37.49 亿元，同比增长41.28%和26.42%。山西省内白酒消费氛围持续好转，宴席等场景恢复较好，汾酒青25 等单品引领动销增长。省外市场在经济弱复苏背景下，持续维持较高增速。

优化费用结构，盈利能力提升

公司Q2 毛利率77.79%，同比-0.61pcts；归母净利率为30.78%，同比+ 3.67pcts，主要归因于：1）Q2 是传统淡季，公司合理调整不同产品投放节奏，玻汾产能相对充裕，毛利率小幅下滑，若以环比变化看，Q2 毛利率环比提升了2.23pcts。2）半年度销售费用率8.99%，同比下降3.66pcts，23Q2 销售费用率11.06%，同比下降4.85%。

山西汾酒品牌势能提升，且复兴版以梳理渠道和促进动销为主，公司减少了广告及业务宣传费的支出（同比减少17.38%至10.81 亿元）。在销售费用率下降作用下，23Q2 三费用率同比下降4.91pcts 至16.31%。

现金流方面，二季度公司收现78.89 亿元，同比增长35.49%，经营性净现金流为17.75 亿元，同比增长55.12%。

期末公司合同负债为57.53 亿元，同比增长18.77%。

产品提价理顺价盘，咬定青山不放松，继续看好汾酒未来根据微酒，6 月20 日起，公司对青花20、青花30、玻汾等产品实施了提价，以此梳理大单品渠道价盘，价格体系较前期小幅回暖，并增厚公司在下半年的收入弹性。

2023 年，在产品端，公司一是以青花20 汾酒为发展基准线，向上提升青花30、青花40 产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破；二是以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，全方位、全要素统筹专项资源，激活内生动力，保持汾酒在三大市场的品牌优势，为汾酒全国化市场布局奠定扎实基础。公司坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较2022 年增长20%左右。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。

盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入325/393/470 亿元，实现归母净利润107/135/165 亿元，对应（2023年8 月24 日股价）PE 为25.76/20.33/16.36 倍。

风险提示：

省外市场拓展不及预期。山西汾酒公司目前战略是全国化扩张，如果山西汾酒在省外的扩张尤其是长江以南地区不及预期，可能会影响汾酒的业绩表现。

产品升级不及预期。山西汾酒公司目前主攻青花系列等的高端产品，如果因为行业发展放缓等原因导致这一产品发展受限，将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平。

食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。