中银证券：深度*公司*山西汾酒(600809)业绩增速继续领先行业向上势能不减

山西汾酒公布23 年半年报。2023 年上半年实现营收190.1 亿元，同比+24.0%，净利67.7 亿元，同比+35.0%，EPS 为5.55 元。2Q23 营收和净利分别为63.3 亿元和19.5 亿元，营收同比+31.8%，归母净利+49.6%。业绩与前期预告基本一致，增速继续领先行业，向上势能不减，维持买入评级，继续重点推荐。

支撑评级的要点

青花系列、省内市场高增，1H23 收入增24.0%，其中2Q23 增31.8%，业绩环比提速。（1）对比已披露业绩的白酒公司，上半年汾酒业绩增速继续领先行业，1 季度在高基数上实现营收20.4%的较快增速，随着基数减低，2 季度展现出了较高的业绩弹性。2Q23 合同负债57.5 亿，环比1Q23 增加15.8 亿，而上年同期的增量为9.6 亿。（2）分产品看，1H23 中高价酒及其他酒类分别实现营收139.9 亿、48.9 亿，公司坚持青花汾酒战略的长期性不动摇，青花系列维持较快增速，占比达 45%以上。青25 加强省内布局，青20 全国化深入推进，预计上半年青25、青20 增速较快。青30 还处于消费者培育的阶段，预计平稳增长。省内市场受青25 快速放量的影响，预计巴拿马系列增速不快。玻汾产品消费者基础好，公司适度放量，预计维持稳健增长。（3）分区域来看，公司精耕大基地、华东、华南三大市场。1H23 省内市场营收增34%，实现较快增长，占比升2.9pct，我们判断由于22 年省内渠道库存相对较低，收入向上弹性大。省外市场中，长江以南核心市场保持较快增长。23年中期经销商数量3775 家，环比年初增加138 家，全国可控的终端数量达120 万家，渠道和终端的掌控能力进一步加强。

1H23 归母净利同比增35.0%，净利率 35.6%，盈利能力继续上升。（1）1H23毛利率76.3%，同比升0.4pct，盈利能力较强的青花系列占比提升。公司提升费用投放效率，广告宣传费得到较好的控制，1H23 销售费用率同比降3.7pct，并带动了净利率提升2.9pct。（2）2Q23 毛利率 77.8%，同比降0.6pct、营业税金率 20.1%，同比-1.9pct，销售费用率11.1%，同比-4.9pct，净利率30.8%，同比+3.7pct。

3 季度业绩有望维持较快增速，市场担忧将得到缓解。（1）现阶段向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，随着人事调整完成，后续营销活动将有序推进，预计3 季度营收及净利有望维持较快增速，逐步打消市场对前期人事调整的担忧。（2）行业方面，我们预计次高端下一阶段可接力复苏，重现快速增长态势，向上弹性较高。分产品看，汾酒多价格带同时发力，特别是次高端以上价格带成为主要增长点，青30 未来有望接棒青20。分区域看，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，增长的确定强。我们预计未来3 年汾酒维持较快的业绩增速，持续领先行业。

估值

根据最新财报和行业环境变化，预计2023-2025 年归母净利增速分别为33%、29%、22%，EPS 分别为8.83、11.37、13.88 元/股，现阶段估值处于较低位置，维持买入评级，继续重点推荐。

评级面临的主要风险

宏观经济波动的影响。茅台、五粮液价格出现回落。