中银证券:深度*公司*山西汾酒(600809)业绩增速继续领先行业 向上势能不减

中银证券:深度*公司*山西汾酒(600809)业绩增速继续领先行业 向上势能不减

山西汾酒公布23 年半年报。2023 年上半年实现营收190.1 亿元,同比+24.0%,净利67.7 亿元,同比+35.0%,EPS 为5.55 元。2Q23 营收和净利分别为63.3 亿元和19.5 亿元,营收同比+31.8%,归母净利+49.6%。业绩与前期预告基本一致,增速继续领先行业,向上势能不减,维持买入评级,继续重点推荐。

支撑评级的要点

青花系列、省内市场高增,1H23 收入增24.0%,其中2Q23 增31.8%,业绩环比提速。(1)对比已披露业绩的白酒公司,上半年汾酒业绩增速继续领先行业,1 季度在高基数上实现营收20.4%的较快增速,随着基数减低,2 季度展现出了较高的业绩弹性。2Q23 合同负债57.5 亿,环比1Q23 增加15.8 亿,而上年同期的增量为9.6 亿。(2)分产品看,1H23 中高价酒及其他酒类分别实现营收139.9 亿、48.9 亿,公司坚持青花汾酒战略的长期性不动摇,青花系列维持较快增速,占比达 45%以上。青25 加强省内布局,青20 全国化深入推进,预计上半年青25、青20 增速较快。青30 还处于消费者培育的阶段,预计平稳增长。省内市场受青25 快速放量的影响,预计巴拿马系列增速不快。玻汾产品消费者基础好,公司适度放量,预计维持稳健增长。(3)分区域来看,公司精耕大基地、华东、华南三大市场。1H23 省内市场营收增34%,实现较快增长,占比升2.9pct,我们判断由于22 年省内渠道库存相对较低,收入向上弹性大。省外市场中,长江以南核心市场保持较快增长。23年中期经销商数量3775 家,环比年初增加138 家,全国可控的终端数量达120 万家,渠道和终端的掌控能力进一步加强。

1H23 归母净利同比增35.0%,净利率 35.6%,盈利能力继续上升。(1)1H23毛利率76.3%,同比升0.4pct,盈利能力较强的青花系列占比提升。公司提升费用投放效率,广告宣传费得到较好的控制,1H23 销售费用率同比降3.7pct,并带动了净利率提升2.9pct。(2)2Q23 毛利率 77.8%,同比降0.6pct、营业税金率 20.1%,同比-1.9pct,销售费用率11.1%,同比-4.9pct,净利率30.8%,同比+3.7pct。

3 季度业绩有望维持较快增速,市场担忧将得到缓解。(1)现阶段向上势能不减,改革红利仍在释放,渠道体系健康,随着人事调整完成,后续营销活动将有序推进,预计3 季度营收及净利有望维持较快增速,逐步打消市场对前期人事调整的担忧。(2)行业方面,我们预计次高端下一阶段可接力复苏,重现快速增长态势,向上弹性较高。分产品看,汾酒多价格带同时发力,特别是次高端以上价格带成为主要增长点,青30 未来有望接棒青20。分区域看,环山西市场精耕细作,全国化深度推进,增长的确定强。我们预计未来3 年汾酒维持较快的业绩增速,持续领先行业。

估值

根据最新财报和行业环境变化,预计2023-2025 年归母净利增速分别为33%、29%、22%,EPS 分别为8.83、11.37、13.88 元/股,现阶段估值处于较低位置,维持买入评级,继续重点推荐。

评级面临的主要风险

宏观经济波动的影响。茅台、五粮液价格出现回落。

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