东吴证券：山西汾酒(600809)清香势能释放高质量增长延续

投资要点

事件：23H1 营收190 亿元，同比+24%，归母净利润67.7 亿元，同比+35%；23Q2 营收63.29 亿元，同比+32%，销售收现79 亿元，同比+35%，经营性现金流量净额18 亿元，同比+55%，归母净利润19.5 亿元，同比+50%。

H1 省内表现亮眼，青花继续高增。截至Q2 末合同负债57.53 亿元，同比+9.09 亿元，经销商数量3775 家，比年初增加138 家，单个经销商收入贡献500 万元左右，同比+20%，总体报表质量良好。更重点在于，H1 省内75.37 亿元/+33.8%，比省外+18%更快，H1 中高档酒收入139.9亿元，占收入比重70%+，1）青花在老市场保持惯性势能，公司加大长江以南市场选商/优商/扶商工作力度（H1 增速超过+30%），青花系列H1保持30-40%高增，省内青25 实现超过60%的增速，复兴版控货提价H1同比+15%左右。2）玻汾省外配额前置，进度较快，但动销优势显著且库存低，增速预计双位数左右。整体结构向上趋势不变。

产品结构提升&费用管控严格，推动净利率提升。单Q2 净利率同比提升3.3pct 至31%（H1 同比提升2.8pct），其中毛利率77.8%，同比-0.6pct，主要系产品投放节奏（中低端增速更快），H1 毛利率76.3%，同比+0.4pct，仍保持提升；Q2 税金率20%/同比-1.9pct（H1 基本持平16%左右）；Q2销售费用率11.1%/同比-4.9pct （H1 销售费用率8.99%/同比-3.7pct），延续费用改革，如将部分费用转为模糊返利，确认节奏上或有部分后置。

展望下半年，产品/区域节奏明确。产品端考虑到坚持青花汾酒战略&控玻汾的节奏，H2 更追赶其它品类进度，毛利率持续提升延续；费用端公司预计加码投放市场，以进一步提振动销和省外增速。公司当前库存逐步消化（反馈在1-2M）、复兴版及青20 的价格稳定、人员稳定，我们认为公司短期担忧逐步消退、产品势能周期、新兴区域高增扩张持续、费用投放逐步精细化管理，明后年20%以上增速仍可期。

盈利预测与投资评级：全年增长目标完成确定性较强，我们维持 2023 -25 年归母净利润为105、131、160 亿元，同比增长 30%、25%、22%，当前市值对应 PE 为27/21/18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，省外开拓不及预期，食品安全问题。