东吴证券:山西汾酒(600809)清香势能释放 高质量增长延续

东吴证券:山西汾酒(600809)清香势能释放 高质量增长延续

投资要点

事件:23H1 营收190 亿元,同比+24%,归母净利润67.7 亿元,同比+35%;23Q2 营收63.29 亿元,同比+32%,销售收现79 亿元,同比+35%,经营性现金流量净额18 亿元,同比+55%,归母净利润19.5 亿元,同比+50%。

H1 省内表现亮眼,青花继续高增。截至Q2 末合同负债57.53 亿元,同比+9.09 亿元,经销商数量3775 家,比年初增加138 家,单个经销商收入贡献500 万元左右,同比+20%,总体报表质量良好。更重点在于,H1 省内75.37 亿元/+33.8%,比省外+18%更快,H1 中高档酒收入139.9亿元,占收入比重70%+,1)青花在老市场保持惯性势能,公司加大长江以南市场选商/优商/扶商工作力度(H1 增速超过+30%),青花系列H1保持30-40%高增,省内青25 实现超过60%的增速,复兴版控货提价H1同比+15%左右。2)玻汾省外配额前置,进度较快,但动销优势显著且库存低,增速预计双位数左右。整体结构向上趋势不变。

产品结构提升&费用管控严格,推动净利率提升。单Q2 净利率同比提升3.3pct 至31%(H1 同比提升2.8pct),其中毛利率77.8%,同比-0.6pct,主要系产品投放节奏(中低端增速更快),H1 毛利率76.3%,同比+0.4pct,仍保持提升;Q2 税金率20%/同比-1.9pct(H1 基本持平16%左右);Q2销售费用率11.1%/同比-4.9pct (H1 销售费用率8.99%/同比-3.7pct),延续费用改革,如将部分费用转为模糊返利,确认节奏上或有部分后置。

展望下半年,产品/区域节奏明确。产品端考虑到坚持青花汾酒战略&控玻汾的节奏,H2 更追赶其它品类进度,毛利率持续提升延续;费用端公司预计加码投放市场,以进一步提振动销和省外增速。公司当前库存逐步消化(反馈在1-2M)、复兴版及青20 的价格稳定、人员稳定,我们认为公司短期担忧逐步消退、产品势能周期、新兴区域高增扩张持续、费用投放逐步精细化管理,明后年20%以上增速仍可期。

盈利预测与投资评级:全年增长目标完成确定性较强,我们维持 2023 -25 年归母净利润为105、131、160 亿元,同比增长 30%、25%、22%,当前市值对应 PE 为27/21/18 倍,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济不及预期,省外开拓不及预期,食品安全问题。

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